油價(jià)暴跌、黃金暴漲，趕緊系好安全帶吧！經(jīng)濟(jì)衰退警報(bào)指標(biāo)來(lái)了嗎？[圖]

    近幾個(gè)月來(lái)，收益率曲線倒掛的美債市場(chǎng)，已經(jīng)令華爾街對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)憂心不已。而事實(shí)上，交易員的確有理由擔(dān)心，因?yàn)轭愃频募t色警報(bào)似乎正變得越來(lái)越多。

    最新的證據(jù)是隔夜剛剛發(fā)布的紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)。數(shù)據(jù)可謂異常糟糕：美國(guó)6月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)僅錄得-8.6%，跌至2016年以來(lái)新低，為有記錄以來(lái)最大月度跌幅。正如紅線所顯示的那樣，如果不是預(yù)示一場(chǎng)真正的衰退即將來(lái)臨，它一般不會(huì)降至如此低的水平。

    通常被視為制造業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)的美國(guó)卡車運(yùn)輸業(yè)的狀況看起來(lái)也好不到哪里去。這是FTR貨運(yùn)狀況指數(shù)，目前已來(lái)到了十年來(lái)的最低水平，它綜合衡量了關(guān)于卡車運(yùn)輸需求的幾個(gè)不同因素。低于零的數(shù)據(jù)顯示了經(jīng)濟(jì)存在萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。

    工業(yè)金屬價(jià)格也成為了另一個(gè)有力的市場(chǎng)衰退指標(biāo)。彭博工業(yè)金屬分類指數(shù)（Bloomberg Industrial Metals Subindex）顯示，特朗普政府執(zhí)政第一年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀情緒已經(jīng)消散。

    此外，以美股為例，即便整體市場(chǎng)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但我們依然能看到過(guò)往衰退前常見(jiàn)的一些跡象。自美國(guó)大選以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)工業(yè)板塊相對(duì)于公用事業(yè)板塊的漲幅已被回吐殆盡：

    除非投資者持悲觀態(tài)度，否則他們一般不會(huì)大規(guī)模買入公用事業(yè)股。盡管債券市場(chǎng)有一些技術(shù)因素推動(dòng)了當(dāng)前的通縮恐慌，但似乎確實(shí)有許多因素正指向經(jīng)濟(jì)放緩！

    目前，我們看到的更多是各國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分化，而非投射出強(qiáng)烈的全球經(jīng)濟(jì)趨向衰退的信號(hào)。

    最近國(guó)際油價(jià)暴跌、金價(jià)暴漲，正在加重市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。從國(guó)際石油市場(chǎng)期貨價(jià)格計(jì)，美國(guó)WTI原油期貨和倫敦布倫特原油期貨自4月下旬創(chuàng)下新高后，跌幅已超過(guò)20%，陷入了技術(shù)性熊市，國(guó)際黃金價(jià)格則在這一階段走出了一波暴漲行情。

    日益復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易摩擦是當(dāng)下市場(chǎng)擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)增速下行的主要因素之一，而近來(lái)澳大利亞、新西蘭、印度等央行的降息政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論降息可能，則進(jìn)一步加重了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的疑慮。畢竟從經(jīng)濟(jì)周期上看，降息政策從來(lái)就不是一個(gè)令市場(chǎng)感到樂(lè)觀的信號(hào)。

    全球經(jīng)濟(jì)是否正滑入衰退的邊緣？

    就國(guó)際油價(jià)而言，可能與當(dāng)下國(guó)際原油供給市場(chǎng)的相對(duì)過(guò)剩有一定關(guān)系。比如，盡管OPEC希望達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但其內(nèi)部分歧也不少。由于各產(chǎn)油國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)承載能力不同，在國(guó)際原油產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，各國(guó)都擔(dān)心自身一旦減產(chǎn)會(huì)損失國(guó)際市場(chǎng)份額，導(dǎo)致自身凈受損。

    之于國(guó)際黃金價(jià)格，可能與許多國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也有一定的關(guān)系。黃金的產(chǎn)量和消費(fèi)用量是一定的，增加黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)以代替美元資產(chǎn)等，不可避免會(huì)對(duì)國(guó)際黃金價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)。從最近的國(guó)際黃金價(jià)格與美元指數(shù)的走勢(shì)看，這種走勢(shì)的背離，一定程度上反映了黃金價(jià)格的走高，雖與全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)壓力增加有關(guān)，但并不全是這個(gè)因素導(dǎo)致的。

    影響原油價(jià)格的主要因素分析

    1、影響原油價(jià)格的根本因素

    影響原油價(jià)格的最根本因素是原油市場(chǎng)的供需情況。 原油價(jià)格可以分為期貨及現(xiàn)貨價(jià)格，從根源上講，影響原油現(xiàn)貨價(jià)格的是原油現(xiàn)貨的供給和需求。從交易的角度講，原油期貨價(jià)格也作用于原油現(xiàn)貨價(jià)格，然而，影響原油期貨價(jià)格的是市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供給和需求的預(yù)期，等同于市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供需情況的預(yù)期間接作用于原油現(xiàn)貨。因而總的來(lái)說(shuō)，影響原油期現(xiàn)價(jià)格的根本因素是原油市場(chǎng)現(xiàn)在的供需情況及市場(chǎng)對(duì)原油未來(lái)供需情況的預(yù)期。原油供需情況可以通過(guò)原油的需求缺口反映，當(dāng)需求缺口較大時(shí)，原油供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，反之亦然。原油價(jià)格走勢(shì)基本與原油直接需求缺口變化趨勢(shì)一致，且需求缺口作用于原油存在一定的滯后性：從 2000 年至 2007 年，世界原油年日均需求缺口由 1712 千桶/日上升至 2007 年的 4775 千桶/日，而 WTI、布倫特原油也走出一波上升行情，價(jià)格分別從 2000 年的平均 30、 28 美元/桶上升至 2007 年的 72 美元/桶。

2000 至 2018 年世界原油直接需求缺口及 WTI、布倫特原油現(xiàn)貨年均價(jià)走勢(shì)

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    在隨后的 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，世界經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)原油需求減少，原油需求缺口降低至 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價(jià)格也迎來(lái)大跌，其價(jià)格也分別從 2008 年的平均 100、 98 美元/桶跌至 2009 年的 62、 61美元/桶。2009 年，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢修復(fù)，原油需求缺口再次上升至 4303 千桶/日，并在隨后幾年里震蕩上升，至 2011 年達(dá)到峰值 5534 千桶/日，導(dǎo)致 WTI、布倫特原油價(jià)格分別從 2009 年的平均 62、 61 美元/桶提升至2011 年的平均 95、 111 美元/桶。

    2011 年至 2014 年，原油需求缺口維持高位波動(dòng)， WTI、布倫特原油年平均價(jià)格亦在這三年于價(jià)格高位保持相對(duì)穩(wěn)定。2015 至 2016 年，原油需求大幅下滑至 3296 千桶/日，低于 2008 年最低點(diǎn)的 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價(jià)格在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局分化的狀態(tài)下，雙雙一度跌破 2008 年金融危機(jī)時(shí)原油價(jià)格的低點(diǎn)。需求缺口（千桶/日，左軸） WTI原油年均價(jià)（美元/桶，右軸）布倫特原油年均價(jià)（美元/桶，右軸）恒大研究院研究報(bào)告立足企業(yè)恒久發(fā)展 40 服務(wù)國(guó)家大局戰(zhàn)略影響原油需求缺口的因素眾多，我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀角度、交易驅(qū)動(dòng)三方面考察影響原油現(xiàn)貨價(jià)格的因素，這些因素將通過(guò)影響原油供給、需求及交易者對(duì)原油未來(lái)供需的預(yù)期而作用于原油價(jià)格。

    2、影響原油價(jià)格的主要宏觀因素

    1）宏觀經(jīng)濟(jì)興衰影響原油需求

    當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，消費(fèi)者對(duì)原油需求上升，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰弱時(shí)，消費(fèi)者對(duì)原油需求下降。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，人們消費(fèi)意愿提升，一方面，消費(fèi)者對(duì)原油終端產(chǎn)品——石油石化產(chǎn)品的消費(fèi)增多，直接拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)原油的需求；另一方面，消費(fèi)者對(duì)其他消費(fèi)品及服務(wù)的消費(fèi)增多，而這些消費(fèi)品、服務(wù)的生產(chǎn)提供企業(yè)本身也對(duì)石油石化產(chǎn)品有消費(fèi)需求，如交通運(yùn)輸業(yè)對(duì)燃料油的消費(fèi)，而間接拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)原油的需求。兩種作用共同導(dǎo)致原油需求在宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)提升，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)下降。世界原油消費(fèi)量增速與全球經(jīng)濟(jì)增速有較強(qiáng)的相關(guān)性，且 GDP 增速波動(dòng)比原油消費(fèi)量增速波動(dòng)更劇烈。從以下數(shù)個(gè)原油主要消費(fèi)地區(qū) GDP 增速與原油消費(fèi)增速情況看，各地區(qū)亦如此。這是因?yàn)?GDP 增速反應(yīng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng) GDP 增速較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)往往繁榮，原油消費(fèi)量上升。

世界原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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美國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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    由上圖可見(jiàn)， 2008、 2009 年，世界 GDP 增速分別為 1.33%、 -2.25%，相比 2001 至 2007 年平均增速 3.11%出現(xiàn)大幅下滑，其中， 2009 年是 2001至 2017 年間唯一出現(xiàn)負(fù) GDP 增速的年份。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減緩，對(duì)原油需求大降， 2008、2009 年原油需求增速分別為-0.23%、-1.4%，是 2001 年至 2017 年間年原油需求增速的唯二負(fù)值。宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)原油的影響作用強(qiáng)于其他因素， 決定了原油價(jià)格變化的大體趨勢(shì)。 2008 年，原油直接需求缺口由于消費(fèi)減弱下滑至 345 萬(wàn)桶/日， WTI 原油價(jià)格從 2008 年三季度的季均約 118 美元/桶大跌至 2009年一季度的季均 43 美元/桶， 2009 年，在 OPEC 減產(chǎn)、美國(guó)實(shí)行 QE 降低利率兩大措施下，市場(chǎng)發(fā)揮糾錯(cuò)機(jī)制，迅速化解過(guò)度沽空預(yù)期，在基本面和預(yù)期共同作用下，原油價(jià)格回復(fù)到 2009 年四季度的季均 74 美元/桶，但亦無(wú)法觸及前高，可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)原油價(jià)格影響作用強(qiáng)于其他因素。

    此外，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況影響各地對(duì)原油的需求，并直接作用于全球原油總需求，但不一定能影響原油的價(jià)格。 從世界三個(gè)原油主要消費(fèi)主體數(shù)據(jù)可見(jiàn)，從 2001 年至 2017 年，美國(guó)、歐洲 GDP 增速變化趨勢(shì)與原油消費(fèi)量增速變化趨勢(shì)一致，中國(guó)歷年 GDP 同比增速一直為正，因而對(duì)原油的需求增速也保持為正，其 GDP 增速波動(dòng)趨勢(shì)與原油消費(fèi)量增速波動(dòng)趨勢(shì)亦相近，將各年數(shù)據(jù)綜合計(jì)算，中國(guó)、美國(guó)、歐洲 2001 至 2017 年實(shí)際 GDP 復(fù)合年化增速分別為 9.3%、 1.89%、 1.16%，原油消費(fèi)量復(fù)合年化增速分別為 5.98%、 0.05%、 -0.58%，可見(jiàn) GDP 增速較高地區(qū)原油需求量增速亦較高。

    但地區(qū)原油需求增速與全球原油需求增速顯然不可能完全一致，且全球原油同質(zhì)化程度較高，其價(jià)格決定較為市場(chǎng)化，難以存在局部原油價(jià)格高度偏離市場(chǎng)整體的現(xiàn)象，因而地區(qū)原油需求難以直接影響地區(qū)原油價(jià)格，而通過(guò)影響全球供需作用于全球原油價(jià)格后，再由全球原油市場(chǎng)價(jià)格決定局部地區(qū)原油價(jià)格。

中國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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歐元 19 國(guó)原油消費(fèi)量同比、 GDP 同比變化

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    2）美元強(qiáng)弱影響原油價(jià)格

    由于美國(guó)建立了“石油-美元”體系，原油期貨的交易、原油現(xiàn)貨的交割多以美元計(jì)價(jià)，美元走勢(shì)對(duì)原油價(jià)格具有重大影響，美元升值則原油相對(duì)“貶值”，油價(jià)隨之走弱，反之亦然。下圖的 WTI 原油期貨價(jià)格和美元指數(shù)的關(guān)系可驗(yàn)證美元指數(shù)與原油價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而原油期貨價(jià)格反映未來(lái)原油現(xiàn)貨的價(jià)格，也通過(guò)交易驅(qū)動(dòng)因素影響原油現(xiàn)貨價(jià)格，因而美元對(duì)原油期現(xiàn)價(jià)格都具有較大影響。

美元指數(shù)與 WTI 期貨價(jià)格

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    美元影響原油價(jià)格主要通過(guò)資本從新興國(guó)家市場(chǎng)回流美國(guó)實(shí)現(xiàn)。 當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，資本回流美國(guó)將導(dǎo)致：（1）新興國(guó)家貨幣貶值，其實(shí)際購(gòu)買力降低，以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格相對(duì)提高，由于價(jià)格升高，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)原油需求減少，對(duì)原油價(jià)格形成壓力；（2）新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家投資減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)原油需求下降；（3）資本流出將使新興市場(chǎng)國(guó)家面臨被動(dòng)緊縮，在貨幣政策偏緊的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)原油需求降低。雖然在美元走強(qiáng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)多處于上升周期，其對(duì)原油消費(fèi)增大，但從前文中國(guó)對(duì)原油需求增速遠(yuǎn)大于歐盟主要成員國(guó)及美國(guó)可以看出，原油需求的增量主要來(lái)自于新興市場(chǎng)國(guó)家，世界 GDP 增速也主要由新興市場(chǎng)國(guó)家貢獻(xiàn)。因而新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)原油需求增量的影響比美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)原油需求增量的影響更大，新興市場(chǎng)國(guó)家的原油需求更富彈性，故美元走強(qiáng)時(shí)，原油需求主要受新興市場(chǎng)國(guó)家需求影響，進(jìn)而影響原油價(jià)格。 這種邊際變化在世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)將更為明顯。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的相關(guān)貨幣政策很大程度上將影響美元強(qiáng)弱，所以美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)貨幣政策也會(huì)影響國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)。

    利率調(diào)節(jié)作為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的貨幣政策之一，對(duì)原油價(jià)格具有重大影響，美元利率走勢(shì)與原油價(jià)格呈現(xiàn)出“原油價(jià)格滯后反應(yīng)”的負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國(guó)聯(lián)邦基金利率與原油價(jià)格存在滯后的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)利率較高并維持一段時(shí)間后，油價(jià)才逐漸下跌，當(dāng)利率較低并維持一段時(shí)間后，油價(jià)才開(kāi)始上升。 這表明原油現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)利率本身的細(xì)微變化并不敏感，不會(huì)隨利率細(xì)微變化而波動(dòng)，只有利率變化幅度足夠大，維持時(shí)間足夠長(zhǎng)時(shí)，利率才會(huì)對(duì)原油現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響。2000 年至 2001 年，美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持高位，WTI 油價(jià)維持低位；2001 年至 2005 年，聯(lián)邦基金利率逐步下跌并維持低位，對(duì)油價(jià)的推動(dòng)具有滯后效應(yīng)并逐漸顯現(xiàn)，使油價(jià)從 2002 年開(kāi)始至 2008 年中不斷上升；2004 年至 2008 年初，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美國(guó)不斷上調(diào)聯(lián)邦基金利率，但油價(jià)大跌卻在 2008 年至 2009 年顯現(xiàn)； 2008 年初至 2015 年，聯(lián)邦基金利率維持低位，而油價(jià)從 2009 年開(kāi)始由跌轉(zhuǎn)升。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率與 WTI 原油價(jià)格

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    當(dāng)美元利率上升時(shí)，資本流入美國(guó)，美元匯率上升，美元指數(shù)走強(qiáng)，原油價(jià)格下跌。而當(dāng)美元利率下降時(shí)，資本流出美國(guó)，美元匯率下降，美元指數(shù)走弱，原油價(jià)格下跌。對(duì)于這種滯后現(xiàn)象，我們認(rèn)為是資本流出新興市場(chǎng)作用于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的滯后性導(dǎo)致。

    3）通脹率變化影響原油價(jià)格

    原油是最重要的工業(yè)原料之一，其價(jià)格受工原料整體價(jià)格影響。 理論上講，如果所有商品歷年的生產(chǎn)率不變且保持供需平衡，而存量貨幣不斷增加，所有商品價(jià)格將隨著貨幣量增加而增加，原油作為工業(yè)品，其價(jià)格將受 PPI 影響。原油價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)最終與全球主要國(guó)家 PPI 變動(dòng)趨勢(shì)一致。該 PPI 是以歐元區(qū)十九國(guó)、日本、美國(guó)、中國(guó)的 GDP 占樣本國(guó)GDP 總和比例為權(quán)重，以 2000 年為基期計(jì)算的 PPI。長(zhǎng)期來(lái)看，原油價(jià)格變化趨勢(shì)向 PPI 變化趨勢(shì)靠攏，短期來(lái)看，原油價(jià)格波動(dòng)較大， PPI 難以影響原油價(jià)格短期波動(dòng)。

2000-2017 年全球主要國(guó)家 PPI 與標(biāo)準(zhǔn)化 WTI 原油年均價(jià)格變化

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    4）國(guó)家、商業(yè)庫(kù)存戰(zhàn)略夯實(shí)原油價(jià)格底部

    除了即時(shí)需求，為防止原油價(jià)格巨大波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響，企業(yè)、國(guó)家還對(duì)原油存在儲(chǔ)備需求。 2015 至 2016 年美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存激增，當(dāng)時(shí)世界原油價(jià)格正處于低位，此時(shí)企業(yè)會(huì)購(gòu)入原油，形成“托底”效應(yīng)，或直接推動(dòng)油價(jià)上漲。因此，往往低庫(kù)存、低油價(jià)將預(yù)示著油價(jià)未來(lái)的上漲。

美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存歷年變化情況

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    由于原油在各種重要工業(yè)、國(guó)家安全領(lǐng)域的關(guān)鍵性，國(guó)家也會(huì)制定原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備政策。各國(guó)在原油供大于求時(shí)，會(huì)增加對(duì)原油的戰(zhàn)略儲(chǔ)備以降低未來(lái)成本、保障緊急情況下的能源供應(yīng)；在供不應(yīng)求時(shí)，戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存起到彌補(bǔ)需求缺口的作用。這也導(dǎo)致了各國(guó)原油儲(chǔ)備政策一般呈現(xiàn)逆周期特征。政府戰(zhàn)略儲(chǔ)備與企業(yè)商業(yè)儲(chǔ)備共同作用，對(duì)原油價(jià)格形成“托底”效應(yīng)。

    原油庫(kù)存對(duì)原油價(jià)格的影響實(shí)際體現(xiàn)在供需求側(cè)。 對(duì)于商業(yè)企業(yè)和國(guó)家而言，高庫(kù)存意味著相對(duì)較低的短期需求，低庫(kù)存意味著相對(duì)較高的短期需求。

    3、影響原油價(jià)格的主要微觀因素

    1）石油石化產(chǎn)業(yè)影響石油供給

    世界原油儲(chǔ)量、對(duì)探明原油開(kāi)采產(chǎn)能、原油開(kāi)采企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、原油煉化產(chǎn)業(yè)等下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能、原油產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本、原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的庫(kù)存等都將影響原油的供給狀況。原油價(jià)格對(duì)長(zhǎng)期供給變化敏感度低，對(duì)中短期供給變化敏感度較高，長(zhǎng)期供給主要受原油儲(chǔ)量及對(duì)勘探活動(dòng)的投資情況影響，中期供給主要由產(chǎn)能及產(chǎn)能投資計(jì)劃決定，而短期供給則主要由生產(chǎn)計(jì)劃、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存等決定，中短期供給變化直接作用于原油供需平衡，長(zhǎng)期供給限制原油的最終可開(kāi)采總量。

    原油價(jià)格波動(dòng)較大，以至于長(zhǎng)期供給難以解釋原油價(jià)格波動(dòng)。 進(jìn)行觀察難以看出兩者間的關(guān)系。從 1997 年至 2017年，世界原油探明儲(chǔ)量從 11621 億桶上升至 16966 億桶，但其間 WTI、布倫特原油價(jià)格曾分別從 1998 年的年均 14、 13 美元/桶上升至 2008 年的年均 100、 98 美元/桶，再分別下跌至 2008 年的 62、 61 美元/桶，其主要原因是，原油價(jià)格除了受長(zhǎng)期供給的影響，也受其他眾多因素影響，其他因素對(duì)原油供需的沖擊遠(yuǎn)大于原油的長(zhǎng)期供給。探明儲(chǔ)量作為一個(gè)跨時(shí)間維度極大的變量，對(duì)中短期原油供給影響幾可忽略，對(duì)原油價(jià)格影響極小。相比原油產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期供給情況，我們更應(yīng)重視對(duì)原油價(jià)格影響較大的原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化。

    原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化將同時(shí)影響原油價(jià)格的短期變化及長(zhǎng)期變化，產(chǎn)業(yè)供給所造成的原油價(jià)格短期變化主要由預(yù)期變化導(dǎo)致。 2016 年9 月 28 日， OPEC 達(dá)成 2008 年來(lái)首個(gè)限產(chǎn)協(xié)議， WTI 原油價(jià)格盤(pán)中跳升，收盤(pán)升至 47.05 美元/桶，單日漲幅達(dá) 5.33%。這是限產(chǎn)協(xié)議引起市場(chǎng)形成未來(lái)原油供給緊張的預(yù)期，市場(chǎng)情緒非理性，交易者過(guò)分看多推動(dòng)的原油期貨價(jià)格暴漲。在價(jià)格跳升以后， WTI 原油又緩慢下跌至 11 月 7 日的 44.07 美元/桶，市場(chǎng)情緒平復(fù)。這反映了產(chǎn)業(yè)供給對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響，進(jìn)而對(duì)原油價(jià)格造成短期沖擊。

    產(chǎn)業(yè)供給將通過(guò)作用于原油需求缺口來(lái)影響原油中期價(jià)格走勢(shì)。2008 年下半年， OPEC 達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議， 2009 年 OPEC 原油產(chǎn)量由 2008 年的3703 萬(wàn)桶/日減少 243 萬(wàn)桶至 3460 萬(wàn)桶/日，占當(dāng)年 430 萬(wàn)桶/日的需求缺口比例超 50%。有力的限產(chǎn)配合美國(guó)量化寬松政策，使 WTI、布倫特原油價(jià)格分別從 2009 年的年均 62、 61 美元/桶上升至 2010 年的年均 80、79 美元/桶，并支持油價(jià)走強(qiáng)數(shù)年。與之形成對(duì)比， 2016 年 9 月 OPEC限產(chǎn)使 2017年 OPEC原油產(chǎn)量從 3960減少至 3944萬(wàn)桶/日，下降約 0.4%，世界原油產(chǎn)量從 9202 提升至 9265 萬(wàn)桶/日，提升約 0.7%，該限產(chǎn)并未對(duì)世界原油供給造成重大影響。

    2）科技進(jìn)步改善原油供給情況， 原油替代品影響原油需求

    除了原油產(chǎn)業(yè)本身，原油替代品及相關(guān)科技的發(fā)展也將對(duì)原油價(jià)格形成沖擊。頁(yè)巖油是科技影響原油價(jià)格的實(shí)例。 從 2006 年開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始對(duì)頁(yè)巖油氣開(kāi)采技術(shù)的研發(fā)，至 2014 年，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，當(dāng)年美國(guó)包含頁(yè)巖油在內(nèi)的原油產(chǎn)量達(dá) 910 萬(wàn)桶/日，基本實(shí)現(xiàn)自給自足。然而，由于頁(yè)巖油開(kāi)采工藝比傳統(tǒng)原油開(kāi)采更為困難，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)總成本約在 40-50 美元/桶間浮動(dòng)，為遏制美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)， OPEC 在14 年下半年實(shí)行不減產(chǎn)政策，同年各新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷，對(duì)原油需求不足，導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌。一方面，頁(yè)巖油技術(shù)增加了頁(yè)巖油供給，降低了全球需求缺口，使原油價(jià)格的長(zhǎng)期中樞下移的壓力；另一方面，國(guó)際博弈導(dǎo)致 OPEC 希望通過(guò)不減產(chǎn)拖垮美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大跌。原油作為重要工業(yè)原料的地位難以被替代，但其作為能源卻存在許多替代品。 新能源汽車、乙醇汽油的運(yùn)用將降低汽車對(duì)燃料油的需求量，進(jìn)而降低全球?qū)υ偷男枨罅?；煤炭等能源在發(fā)電方面能替代原油，降低世界對(duì)原油的需求，石油在中東被廣泛用于火力發(fā)電，而在中國(guó)、美國(guó)石油火力發(fā)電占所有火力發(fā)電比例極小，截至 2017 年末，沙特阿拉伯火力發(fā)電廠中采用石油進(jìn)行火力發(fā)電的比例達(dá) 30%，而中國(guó)、美國(guó)該比例不足 1%，這主要由兩地技術(shù)差距、能源成本差異導(dǎo)致。

    3）其他影響原油供需的微觀因素

    除以上提及的微觀因素外，自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、局部政治問(wèn)題等都將影響原油價(jià)格。突發(fā)事件本身的不確定性會(huì)讓市場(chǎng)無(wú)法對(duì)其實(shí)際影響作出準(zhǔn)確反映，隨之誕生的不理性情緒加劇原油價(jià)格的單邊變化。事件過(guò)后，如果市場(chǎng)認(rèn)為自身反應(yīng)過(guò)度，則理性情緒會(huì)催生市場(chǎng)自我糾錯(cuò)行為，使油價(jià)快速恢復(fù)到事件發(fā)生前水平，加劇油價(jià)的波動(dòng)性。

    黃金價(jià)格主要決定因素分析

    通過(guò)對(duì)黃金供需分析，可以得知，黃金作為普通商品一面，供需基本平穩(wěn)，對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)較小，而帶有金融屬性的投資、儲(chǔ)備等需求則反映了黃金價(jià)格預(yù)期，是影響黃金價(jià)格的決定性因素。

黃金供需規(guī)律小結(jié)

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