近期海底撈市值突破2000億，站上了新的高點(diǎn)。依靠渠道下沉、大量開店和成本管控，海底撈實(shí)現(xiàn)營收增速達(dá)60%，凈利潤復(fù)合增速超80%。
今年上半年，海底撈新開店130家，相當(dāng)于平均1.4天開一家新店。二線城市是開店擴(kuò)張的主力軍，發(fā)展最快最穩(wěn)的卻是三線及以下城市門店。至目前，海底撈共擁有門店593家，非一線城市門店數(shù)量比重上升至68%，收入占比達(dá)到66.39%。
海底撈營業(yè)成本由原材料、員工成本、租金等構(gòu)成，食材、湯底等原材料成本占比4成。由于前三大供應(yīng)商均為關(guān)聯(lián)公司，加上品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來的議價(jià)能力，海底撈原材料成本總體保持平穩(wěn)。此外，海底撈租金支出僅占總成本的4%左右，遠(yuǎn)低于餐飲行業(yè)平均水平。
至今年6月30日，海底撈員工人數(shù)達(dá)到88378名，員工薪酬開支達(dá)到36.52億元，同比增加了65.8%，員工成本占比上升至31.2%。
海底撈的優(yōu)質(zhì)服務(wù)源于員工培養(yǎng)，人才是海底撈的終極競爭力，其靈活的管理體系和豐富的人才儲(chǔ)備成為海底撈順利擴(kuò)張的關(guān)鍵。截至2018年6月末，海底撈儲(chǔ)備店長人數(shù)超過400人，據(jù)悉目前已增至800人左右。
瘋狂擴(kuò)張后，海底撈單店?duì)I收貢獻(xiàn)卻因門店密度加大遭遇壁壘。今年上半年，海底撈一、二、三線城市門店翻臺(tái)率全面下滑，整體翻臺(tái)率跌破“5”字頭至4.8次/天。僅三線及以下城市單店月收入上浮4%；一、二線城市單店月收入分別下滑15%和14%，其同店增速也分別下降至3.3%、1.9%。
多因素影響下，海底撈凈利率由2018年時(shí)9.7%下降至7.8%；凈資產(chǎn)收益率由19.1%下降至9.9%。今年上半年，海底撈經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額達(dá)到14.68億元，同比增加46.3%；受投資擴(kuò)張影響，海底撈賬面貨幣資金為負(fù)11.08億元。
上市以來，海底撈超90倍的估值飽受質(zhì)疑。拋開基本面因素，流通籌碼少是推高海底撈市值的重要原因。海底撈已發(fā)行53億股中，公司創(chuàng)始人和高管合計(jì)持股高達(dá)92%。近2000億港元市值，真正的流通盤僅有150億港元。
無論高估值的背后泡沫有多少，翻臺(tái)率下降、單店?duì)I收下滑、凈利率減少無一不是瞄準(zhǔn)了海底撈伸手可及的天花板。3000家門店不是夢(mèng)，但大量開店不是長久之計(jì)，僅依靠提價(jià)和壓縮成本難以解決根本問題，海底撈仍需開拓另一條道路。
綜合各項(xiàng)指標(biāo)，海底撈整體價(jià)值評(píng)分為3顆星。
10月31日，海底撈報(bào)收38港元，總市值2014億。從4張桌子到593家門店，海底撈耗費(fèi)25年時(shí)間；由900億至超2000億，剛過去一年零一個(gè)月。
2018年9月26日，海底撈登陸港交所，發(fā)行價(jià)17.8港元，募得資金75.6億港元。盡管上市次日破發(fā)，此后股價(jià)卻是扶搖直上，尤其今年以來，股價(jià)漲幅達(dá)到122%，盤中最高市值達(dá)38.1港元。借此之機(jī)，海底撈創(chuàng)始人張勇在今年8月以138億美元身家登上福布斯《新加坡富豪榜》榜首。
作為火鍋業(yè)頭牌企業(yè)，海底撈以優(yōu)質(zhì)服務(wù)和超高流量而聞名。依靠渠道下沉、大量開店和成本管控，海底撈得以實(shí)現(xiàn)營收增速達(dá)60%，凈利潤復(fù)合增速超80%。支撐海底撈實(shí)現(xiàn)順利擴(kuò)張的關(guān)鍵在于其管理體系和豐富的人才儲(chǔ)備。
然而，翻臺(tái)率下降、單店?duì)I收下滑、凈利率減少，無一不是瞄準(zhǔn)了海底撈伸手可及的天花板。提價(jià)和控本難以解決根本問題，大量開店擴(kuò)張也不是長久之計(jì)，海底撈仍需開辟另一條道路。
平均1.4天開一家新店，非一線城市收入占近7成
2015-2018年，海底撈營收由57.57億元增加至169.69億元，近三年復(fù)合增速達(dá)到43.38%，僅2018年一年收入增速便達(dá)到59.53%。今年上半年，海底撈已實(shí)現(xiàn)營收116.95億元，同比增加59.30%。
60%的超高增速如何實(shí)現(xiàn)？根據(jù)半年報(bào)，海底撈2019年上半年117億元營收中，113.31億元收入來自于餐廳經(jīng)營，約占總營收的96.9%；外賣業(yè)務(wù)、調(diào)味品及食材銷售分別實(shí)現(xiàn)收入1.88億、1.75億，占比僅為1.6%、1.5%。歷年數(shù)據(jù)顯示，海底撈餐廳經(jīng)營每年帶來的收入在總收入中比重均在96%以上。
開店成為海底撈營收高增長的主要驅(qū)動(dòng)力。2015年底，海底撈門店數(shù)僅為146家，其中50家分布在北上廣深四個(gè)一線城市，二線城市有71家，三線及以下城市僅有18家，此外境外開店7家。
2016年海底撈門店凈增30家，2017年這一數(shù)字上升至97家，2018年再次凈增加193家，新開店實(shí)為200家。今年僅180天時(shí)間，海底撈已新開店130家，相當(dāng)于平均1.4天開一家新店。
截至2019年6月30日，海底撈在全球擁有門店593家，一、二線城市門店數(shù)分別達(dá)到146家和257家，三線及以下城市的門店數(shù)增加為147家，境外開店43家。
不難發(fā)現(xiàn)，自2015年起，二線城市成為海底撈開店擴(kuò)張的主力軍，2018年二線城市凈增門店數(shù)量達(dá)到87家，幾近等于一、三線城市新增門店數(shù)之和，僅2019年上半年，海底撈在二線城市便凈開店50家。
海底撈原本在一線城市放慢的步伐從去年開始再次加快，2018年一線城市凈增41家店，今年上半年繼續(xù)增加40家。相比之下，三線及以下城市的門店數(shù)量擴(kuò)張相比一二線城市有所放緩，上半年僅凈增30家。
加速擴(kuò)張之下，海底撈在二線城市所獲收入由2015年28.8億增加至2018年時(shí)77.95億，復(fù)合增速達(dá)到39.36%，在全部區(qū)域收入中占比近一半。一線城市門店由于此前發(fā)展趨緩，2015-2018年收入僅由23.17億增至40.36億，復(fù)合增速為20.32%，收入占比則由40%下降至24%。
全部分布區(qū)域中發(fā)展最快最穩(wěn)的卻是三線及以下城市門店，近三年收入復(fù)合增速達(dá)到121.72%，收入比重也由5.36%提升至20.44%。
總體而言，海底撈渠道下沉明顯，非一線城市（不考慮境外）門店數(shù)量比重由2015年時(shí)的61%上升至2019年H1的68%，收入占比則由55.15%上升至66.39%。
主要供貨商為關(guān)聯(lián)方，新增負(fù)債40億
盡管海底撈開啟瘋狂開店模式，店面成本擴(kuò)張，利潤空間仍持續(xù)上行，關(guān)鍵在于其成本控制能力。
根據(jù)招股說明書，海底撈新開餐廳一般1~3 個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)首月盈虧平衡，在2015-2016 年，大多數(shù)餐廳在6~13個(gè)月即可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收。2015-2018年，海底撈股東應(yīng)占溢利由2.73億元上升至16.46億元，凈利復(fù)合增長率高達(dá)82%。2019年上半年，海底撈已實(shí)現(xiàn)凈利潤9.11億元，同比增長40.92%。
海底撈的營業(yè)成本由原材料及易耗品、員工成本、物業(yè)租金及相關(guān)開支、折舊及攤銷、水電開支、差旅及相關(guān)開支等構(gòu)成。
食材、湯底等原材料是海底撈成本里的大頭。2015-2019年H1，原材料及易耗品成本占比維持在40%左右。2015-2017年原材料成本占比一度下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，2018-2019年占比回升。2019年H1海底撈的原材料成本達(dá)到49億，同比增加59.9%，與營收增速相當(dāng)。
為了從源頭控制成本，海底撈切入了上游供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，建立蜀海集團(tuán)、頤海集團(tuán)、扎魯特旗海底撈、蜀韻東方等一系列關(guān)聯(lián)公司。蜀海集團(tuán)提供倉儲(chǔ)、物流服務(wù)并供應(yīng)食材，頤海集團(tuán)供應(yīng)火鍋底料等，扎魯特旗海底撈供應(yīng)羊肉產(chǎn)品，蜀韻東方提供餐廳使用的裝修材料及翻新服務(wù)等。海底撈通過關(guān)聯(lián)公司解決了原材料供給的大部分問題，從而提高運(yùn)營效率降低成本。
至2018年年底，蜀海集團(tuán)成為海底撈第一大供應(yīng)商，采購占比達(dá)18.2%；第二大供應(yīng)商是頤海集團(tuán)，2018年采購額達(dá)到11億；第三大供應(yīng)商則是蜀韻東方。
受益于品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來的議價(jià)能力和關(guān)聯(lián)方采購，海底撈原材料成本總體保持平穩(wěn)。
值得注意的是，海底撈成本構(gòu)成中，近年租金支出僅占總成本的4%左右，遠(yuǎn)低于餐飲行業(yè)平均水平。如呷哺呷哺和星巴克租金占收入比重分別達(dá)到12.1%、6.6%。
其招股書顯示，海底撈門店租期一般長達(dá)5-15年，且絕大多數(shù)租約的租金為固定金額，每2-3年逐步增加，其中還包括至少三個(gè)月的免租期以供裝修和翻新門店。另一方面，海底撈品牌和引流能力給予了充分的議價(jià)空間，保證海底撈租金成本維持較低水平。伴隨海底撈渠道下沉至二三線及以下城市，海底撈租金成本有望進(jìn)一步降低。
今年1月，《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第16號(hào)——租賃》生效，擁有大量租賃資產(chǎn)的海底撈的會(huì)計(jì)處理自然受到明顯影響。按照新準(zhǔn)則，租金開支不再區(qū)分經(jīng)營租賃和融資租賃，所有重大租賃均作為融資租賃處理。
經(jīng)營租賃不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，只是體現(xiàn)在利潤表的成本費(fèi)用里。而現(xiàn)在改計(jì)為融資租賃后，租賃的有使用權(quán)的資產(chǎn)和相應(yīng)負(fù)債均需要確認(rèn)到資產(chǎn)負(fù)債表里，因此還會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)折舊和利息費(fèi)用。
受此影響，2019年半年報(bào)中，海底撈總資產(chǎn)規(guī)模由2018年底時(shí)119.45億增加至169.24億，同比增長42%，其中新增使用權(quán)資產(chǎn)40.2億?？傌?fù)債則由33.15億擴(kuò)大至77.27億，同比增長133%，新增租賃負(fù)債41.5億。也因此，海底撈資產(chǎn)負(fù)債率由2018年時(shí)27.75%上升至45.66%。
此外，海底撈的物業(yè)租金及相關(guān)開支占比下降至0.8%，折舊及攤銷增長了182.8%，財(cái)務(wù)成本由877萬上升至1.02億，增長1064.1%，主要系利息費(fèi)用增加。
員工成本占比超3成，店長月薪可達(dá)12萬
員工成本是海底撈另一項(xiàng)重要開支。2015-2018年，海底撈員工成本由27.3%提升至29.6%，2018年海底撈共有員工69056名，薪酬福利支出達(dá)到50.16億元，人均年薪為7.26萬元。
截至今年6月30日，海底撈員工人數(shù)達(dá)到88378名，員工薪酬開支達(dá)到36.52億元，同比增加了65.8%，成本占比上升至31.2%。
在餐飲同行中，海底撈的人工成本一直處于較高水平。呷哺呷哺2018年人工成本僅占24.7%，2019年H1上升至26.5%，但與海底撈仍有較大差距。僅有做快餐的麥當(dāng)勞與之相當(dāng)，2018年人力成本占比可達(dá)到29%。
如此大的人力資金投入，值嗎？對(duì)于海底撈而言，這個(gè)回答是毋庸置疑的。
海底撈的優(yōu)質(zhì)服務(wù)源于員工培養(yǎng)，人才是海底撈的終極競爭力。海底撈設(shè)定了一套貫穿員工與企業(yè)發(fā)展始終的管理體系，完全激發(fā)員工能動(dòng)性同時(shí)用豐厚回報(bào)留住優(yōu)秀員工，而這部分人才成為海底撈實(shí)現(xiàn)順利擴(kuò)張的關(guān)鍵要素。
新員工初入職，即有一條清晰的晉升路線擺在其面前：初級(jí)員工-中級(jí)員工-高級(jí)員工-大堂經(jīng)理-店長。從新員工晉升至店長的平均時(shí)間約4年，最快2年即可升任。
為輔助員工升級(jí)，海底撈設(shè)立海底撈大學(xué)，提供線上、線下培訓(xùn)，引入師徒制，由師傅對(duì)徒弟提供工作上的指導(dǎo)和支持，而這種師徒關(guān)系一直關(guān)聯(lián)到員工成長的全部生涯。
由初級(jí)員工至高級(jí)員工主要考核響應(yīng)速度、客人投訴情況、客戶滿意度等。成為高級(jí)員工后，則需經(jīng)過師傅提名、培訓(xùn)考試、至少10個(gè)職位輪崗、海底撈大學(xué)的培訓(xùn)升級(jí)為大堂經(jīng)理，之后成為儲(chǔ)備店長，再經(jīng)師傅推薦最終晉升為店長。
隨著職位上升，工資差距也會(huì)拉開。針對(duì)普通員工，海底撈采用“計(jì)件制”，將薪酬與績效直接掛鉤。初級(jí)員工月薪約3000元，高級(jí)員工工資水平可為初級(jí)的三倍，約6000元-15000元。
海底撈店長的固定月薪約3.5萬元，此外還有提成激勵(lì)。如果店長不帶徒弟，其業(yè)績分紅僅為自己所管理店面的利潤2.8%分成。
若培養(yǎng)徒弟，由于海底撈的新店擴(kuò)張鼓勵(lì)自下而上，店長自主選址并遞交新餐廳方案，其徒弟則成為新店店長的首選。如果成功上任，店長還可以獲得徒弟店面凈利潤3%以上的分成。這樣一來，店長的收入就與其培養(yǎng)新店長和開設(shè)新餐廳的能力直接掛鉤。
在海底撈三級(jí)分銷模式下，一個(gè)店長最多可以拿到徒弟店和徒孫店的凈利潤分成。算上提成部分，海底撈店長月薪約能達(dá)到10至12萬元。
提成多寡與店長評(píng)級(jí)亦有關(guān)聯(lián)，評(píng)級(jí)不達(dá)A級(jí)則無法享受徒弟、徒孫店面的凈利潤提成?？傮w來看，老店長月薪起碼在8至9萬元。
通過這種方式，海底撈將店長與公司利益密切關(guān)聯(lián)起來，提升單店效益同時(shí)，幫助培養(yǎng)儲(chǔ)備大量人才，也為新店發(fā)展打好基礎(chǔ)。
招股書顯示，截至2018年6月末，累計(jì)儲(chǔ)備店長人數(shù)超過400人。據(jù)悉至目前，海底撈儲(chǔ)備店長人數(shù)已增至800人左右，這些儲(chǔ)備店長無疑是海底撈擴(kuò)張計(jì)劃中寶貴的資源庫和順利擴(kuò)張的基底。
在員工責(zé)任之外，搜狐財(cái)經(jīng)注意到，上市第一年，海底撈分紅4.03億港元。而在社會(huì)公益方面仍有待加強(qiáng)。
一二線單店月收入下滑15%，流動(dòng)籌碼少推高市值
今年海底撈管理層提出，要將門店開到3000家。以海底撈當(dāng)前擴(kuò)張能力和下沉市場空間來看，3000家不是問題，但瘋狂擴(kuò)張帶來的問題也是顯而易見的。
根據(jù)2019年半年度數(shù)據(jù)推算，一線城市單店月收入約為327.04萬元，二線城市門店約為325.84萬元，三線及以下城市門店約為287.08萬元。
而上年同期，一、二、三線城市單店月收入分別為384.66萬元、377.74萬元、274.79萬元。僅三線及以下城市單店月收入上浮4%，一、二線城市門店分別下滑15%和14%。可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模擴(kuò)張下，單店?duì)I收貢獻(xiàn)卻因門店密度加大遭遇壁壘。
就開業(yè)一年以上的成熟門店來說，2016-2017年境內(nèi)區(qū)域同店銷售增長率在13%-14%左右，其中二、三線城市保持了較高增速，二線城市2016年同店增速高達(dá)16.6%，2017年二、三線城市同店增速分別達(dá)到14.5%和16.3%。
然而至2018年，情況急轉(zhuǎn)直下，二線城市同店增速縮水至4.3%，今年上半年僅為1.9%。一線城市在2016-2018年均穩(wěn)定在11%左右，上半年卻因猛開新店，同店增速下滑至3.3%。三線及以下城市同店增速仍穩(wěn)超10%。
究其原因，一家門店的收入取決于客單價(jià)、翻臺(tái)率和臺(tái)數(shù)。由于店面臺(tái)數(shù)總體穩(wěn)定，單店收入主要受客單價(jià)和翻臺(tái)率影響。
2015-2019年H1，海底撈整體客單價(jià)由91.8元上升至104.4元，增速穩(wěn)定在3%左右。且一二三線城市門店客單價(jià)相差不大，一線城市略高于二三線城市，整體不受區(qū)域人均收入影響。
2019年上半年，一、二、三線及以下城市門店客單價(jià)分別為110元、98.4元、94.8元。
翻臺(tái)率方面，三線及以下城市受生活節(jié)奏和習(xí)慣方式影響，門店翻臺(tái)率一直遠(yuǎn)低于一、二線城市，2015年僅為3.5次/天，此后逐年攀升，2018年達(dá)到4.8次/天。一、二線城市門店翻臺(tái)率則由2015年時(shí)3.9、4次/天至2018年分別提高至5.1、5.3次/天。
盡管一二三線城市門店2015-2018年翻臺(tái)率連年提高，但可明顯看出，2018年各區(qū)域門店翻臺(tái)率提升幅度明顯變小，二線城市翻臺(tái)率僅微增1.9%。
事實(shí)上，海底撈超過5次/天的翻臺(tái)率在火鍋界原本就是名列前茅的，這與海底撈大多數(shù)門店長達(dá)22小時(shí)（9:00-次日7:00）的營業(yè)時(shí)間分不開。同在港股上市的小火鍋品牌呷哺呷哺近年翻臺(tái)率在3.2左右，2018年翻臺(tái)率僅為2.8次/天。
慢餐火鍋的翻臺(tái)率增長空間原本有限，加上門店擴(kuò)張分散客流量，翻臺(tái)率增長趨緩甚至下降成為必然。
2019年上半年，海底撈一、二、三線城市門店翻臺(tái)率全面下滑，一線城市翻臺(tái)率降至4.8次/天，二線城市翻臺(tái)率同樣下滑至5次/天，三線及以下城市翻臺(tái)率下降幅度最小，約為4.7次/天。受此影響，在穩(wěn)守“5”字頭兩年后，海底撈整體翻臺(tái)率跌至4.8次/天。
多種因素影響下，海底撈凈利率由2018年時(shí)9.7%下降至7.8%；凈資產(chǎn)收益率由19.1%下降至9.9%。
現(xiàn)金流方面，2015-2018年，海底撈經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由6.42億元逐年增加至23.88億元。而從賬面貨幣資金來看，2015年和2017年，海底撈賬面資金均為負(fù)，至2018年才增加至38.61億元。今年上半年，海底撈經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額達(dá)到14.68億元，同比增加46.3%；受投資擴(kuò)張影響，海底撈賬面貨幣資金為負(fù)11.08億元。
值得一提的是，海底撈上市一年，其超過90倍的市盈率一直飽受質(zhì)疑。這一估值不僅超過了呷哺呷哺（24倍）等餐飲企業(yè)，甚至超過騰訊（30倍）、小米（17倍）等互聯(lián)網(wǎng)科技公司。拋開基本面因素，流動(dòng)籌碼少成為高市值的主要推手。
海底撈已發(fā)行53億股中，海底撈創(chuàng)始人張勇夫婦持股68.61%，聯(lián)合創(chuàng)始人施永宏夫婦持股16.4%，海底撈高管持股6.96%，據(jù)此，公司創(chuàng)始人和高管合計(jì)持股高達(dá)92%，公眾股東持股僅有8%，其中還包括海底撈的原始投資者高瓴資本、景林投資等。
流通籌碼均集中在創(chuàng)始人和高管手上，近2000億港元市值中，真正的流通盤僅有150億。此種情況下，少量資金便可以大幅拉升公司股價(jià)，從而造就超高市值的海底撈。
2018年全國火鍋業(yè)市場收入8757億元，較2014年增長54.4%，火鍋成為餐飲細(xì)分類別中占比最大的分支，同時(shí)隨著居民收入水平的提高，外出就餐的頻次也在不斷增長，未有望來迎來萬億萬億的增長空間。
火鍋行業(yè)每平米營收高達(dá)2.63萬元，快餐次之為2.5萬元，而正餐僅為1.02萬元。同時(shí)營業(yè)額增速上火鍋以24.7%的增速位列首位。在凈利率方面，火鍋達(dá)到11.8%，同樣高于其他三種餐飲類型。從收入的增速和盈利能力的表現(xiàn)上來看，火鍋行業(yè)較其他餐飲類型的表現(xiàn)較好，成為高速增長的優(yōu)選賽道。
2018年火鍋與其他品類餐飲經(jīng)營情況對(duì)比
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火鍋為餐飲最優(yōu)賽道。近年來，在我國餐飲的細(xì)分菜系之中，火鍋市占率一直保持領(lǐng)先，且份額較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來幾年火鍋市場的年復(fù)合增長率也將達(dá)到約13-14%，我國整個(gè)餐飲市場近年增速在10%附近，火鍋仍保持一定的發(fā)展優(yōu)勢(shì)?；疱佡惖赖脑鏊佥^快，高于其他中式餐廳增速，未來在海底撈等火鍋龍頭渠道下沉和快速擴(kuò)張的帶動(dòng)下，增速保持穩(wěn)定，行業(yè)有一定的集中度提升趨勢(shì)。
2018年火鍋保持細(xì)分菜系份額最高
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火鍋增速高于行業(yè)其他中式餐廳增速
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2018年火鍋行業(yè)市場規(guī)模突破8700億元
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
無論高估值背后的泡沫有多少，翻臺(tái)率下降、單店?duì)I收下滑、凈利率減少無一不是瞄準(zhǔn)了海底撈伸手可及的天花板。3000家門店不是夢(mèng)，但大量開店不是長久之計(jì)，僅依靠提價(jià)和壓縮成本難以解決根本問題，海底撈仍需開拓另一條道路。
海底撈也正在做出探索。除了開發(fā)啤酒、乳飲料新品提升客單價(jià)，引入智能機(jī)器人、智慧系統(tǒng)降低人力成本，今年3月，海底撈以2.04億元收購優(yōu)鼎優(yōu)100%股權(quán)將“U鼎冒菜”納入囊中，進(jìn)軍冒菜市場。
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