比農(nóng)夫山泉還甜的疫苗，賣水大亨鐘睒睒靠萬(wàn)泰生物“點(diǎn)石成金”，未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪？[圖]

    成立于1991年4月的萬(wàn)泰生物，背后實(shí)控人是創(chuàng)立了養(yǎng)生堂和農(nóng)夫山泉品牌的鐘睒睒。

    新冠疫情爆發(fā)后，除了原料藥獲得資本市場(chǎng)青睞以外，疫苗研發(fā)概念股更是被寄予厚望。上市公司只要跟疫苗沾邊，就會(huì)被主力爆炒。

    自4月29日登陸A股以來(lái)，“疫苗明星股”萬(wàn)泰生物（SH：603392）連續(xù)收獲26個(gè)一字板。以6月9日開板當(dāng)日的145元/股收盤價(jià)，較發(fā)行價(jià)8.75元/股計(jì)算，漲幅高達(dá)15.57倍。

    有幸中簽的投資者，一簽?zāi)苜?3萬(wàn)，這使得萬(wàn)泰生物成為今年最賺錢新股。

    不過(guò)，股價(jià)暴漲背后更需要理性的思考。萬(wàn)泰生物總市值能達(dá)到600億，主要原因是市場(chǎng)將它認(rèn)同為一支疫苗股。盡管萬(wàn)泰的確擁有二價(jià)HPV疫苗產(chǎn)品，但究其實(shí)質(zhì)，它仍然是一家實(shí)打?qū)嵉囊栽\斷試劑為主營(yíng)業(yè)務(wù)的醫(yī)療器械公司。

    01 收入重頭并非疫苗

    成立于1991年4月的萬(wàn)泰生物，背后實(shí)控人是創(chuàng)立了養(yǎng)生堂和農(nóng)夫山泉品牌的鐘睒睒。

    經(jīng)過(guò)29年的發(fā)展，萬(wàn)泰生物已經(jīng)在診斷試劑、代理產(chǎn)品、診斷儀器、戊肝疫苗等四大領(lǐng)域形成產(chǎn)品布局。

    在體外診斷領(lǐng)域，萬(wàn)泰擁有甲肝、乙肝、丙肝、戊肝、艾滋病、梅毒、輪狀病毒、甲胎蛋白等50多種體外診斷試劑生產(chǎn)文號(hào)，是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體外免疫診斷試劑品種最全的廠家之一。

    在SARS（非典）、H5N1型禽流感、甲型H1N1型流感、EV71型手足口病，以及此次新冠肺炎等重大傳染病疫情中，萬(wàn)泰的診斷試劑均有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

    而在疫苗產(chǎn)品領(lǐng)域，萬(wàn)泰生物擁有2款已上市的疫苗。一款是2012年上市的全球第一支戊型肝炎疫苗；另一款則是赫赫有名的二價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗（馨可寧），于2019年12月獲批上市，是全球第三個(gè)、也是中國(guó)首個(gè)國(guó)產(chǎn)HPV疫苗。

    然而，由于疫苗研發(fā)具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，在疫苗產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市銷售之前，萬(wàn)泰生物主要以體外診斷業(yè)務(wù)為收入來(lái)源。

    我國(guó)的疫苗市場(chǎng)產(chǎn)值從2016年以來(lái)快速上升，2016-2019年行業(yè)年均復(fù)合增速高達(dá)31%，最主要的是新的大品種上市迅速推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)空間大幅上升。2019年雖然受到長(zhǎng)生生物事件影響，疫苗市場(chǎng)上少了原先長(zhǎng)生生物的狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗等（至少15億以上的市場(chǎng)空間），并且批簽發(fā)速度受到很大的影響，但是在HPV疫苗、百白破-IPVHib五聯(lián)苗、五價(jià)輪狀疫苗等大品種放量下，整體行業(yè)仍然有15%的增速。

我國(guó)疫苗批簽發(fā)數(shù)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料整理

    在產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)上，2019年，萬(wàn)泰生物的體外診斷業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重為85.9%，其中診斷試劑、診斷儀器的收入分別為9.65億元、0.25億元，占比83.77%、2.13%。此外，代理產(chǎn)品以1.47億元的收入占比12.8%。

    戊肝疫苗雖然名聲很響，但是銷量卻并不理想。2017-2019年銷售額分別為318.88萬(wàn)元、818.94萬(wàn)元和1496.64萬(wàn)元，營(yíng)收占比非常小。

    可見，體外診斷業(yè)務(wù)是撐起萬(wàn)泰生物業(yè)績(jī)的“砝碼”，主要原因在于，公司掌握先進(jìn)的免疫診斷技術(shù)。

    從技術(shù)分類來(lái)看，我國(guó)體外診斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以免疫診斷（33%）為主，其次為臨床生化診斷（24%）、血液和體液學(xué)診斷（16%）和分子診斷（14%）。萬(wàn)泰生物的診斷試劑屬于免疫診斷類別，在這一領(lǐng)域里，化學(xué)發(fā)光診斷是免疫診斷的主流技術(shù)方向。

    目前，萬(wàn)泰共有六個(gè)IVD產(chǎn)品（體外診斷產(chǎn)品）列入了國(guó)家批簽發(fā)制度目錄，其中有四個(gè)產(chǎn)品的單項(xiàng)批簽發(fā)量排名全國(guó)第一。

    2019年，公司的酶聯(lián)免疫診斷試劑占比達(dá)到40.4%。其中，血液篩查是酶聯(lián)免疫試劑的獨(dú)占市場(chǎng)，產(chǎn)品已覆蓋中國(guó)95%以上的血站，連續(xù)十余年血站市場(chǎng)占有率排名第一。

    不過(guò)，在最近三年里，酶聯(lián)免疫診斷試劑、生化試劑的占比在逐漸減少，而化學(xué)發(fā)光試劑的占比則從2017年的4.72%提高到2019年的19.84%，對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)越來(lái)越大。

    財(cái)報(bào)顯示，2016-2019年化學(xué)發(fā)光試劑銷售額分別為605.7萬(wàn)元、4357.5萬(wàn)元、9671.2萬(wàn)元、2.28億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為335.4%，增長(zhǎng)速度非?？臁?/p>

2016-2019年化學(xué)發(fā)光試劑銷售額（萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料整理

    在此次新冠肺炎疫情中，萬(wàn)泰研發(fā)出了4種不同技術(shù)類型的抗體檢測(cè)試劑盒，在獲得歐盟CE認(rèn)證后，向韓國(guó)、意大利、匈牙利、奧地利、荷蘭等國(guó)家進(jìn)行供應(yīng)。萬(wàn)泰試劑盒的海外訂購(gòu)累計(jì)已超150萬(wàn)人份，成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

    體外診斷產(chǎn)品貢獻(xiàn)了萬(wàn)泰生物的主要營(yíng)收，但過(guò)于依賴單一產(chǎn)品的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，也為萬(wàn)泰帶來(lái)了一定的經(jīng)營(yíng)隱憂。

    02 經(jīng)營(yíng)背后的隱憂

    從歷年的經(jīng)營(yíng)情況看，萬(wàn)泰生物雖然處于體外診斷和疫苗兩大熱門賽道，但其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻并不足夠穩(wěn)健。

    2017-2019年，萬(wàn)泰生物的營(yíng)業(yè)收入分別為9.50億元、9.83億元、11.84億元，同比增速分別為12.49%、3.49%、20.46%；凈利潤(rùn)分別為1.50億元、2.93億元、2.09億元，同比增速分別為1.5%、94.85%、-28.73%，可以很清晰地看出，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牟▌?dòng)非常大。

    深入來(lái)看，之所以2018年凈利潤(rùn)增速高達(dá)94.85%，是由于公司獲得了高達(dá)1.74億元的非經(jīng)常性損益，其中將溶瘤病毒藥物、乙肝病毒治療性藥物等生物醫(yī)藥技術(shù)轉(zhuǎn)讓給養(yǎng)生堂，獲得了1.33億元的非專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓收益。

    然而，在扣除非經(jīng)常性損益之后，歸母凈利潤(rùn)僅有1.19億元，增速也僅有6.58%，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并不理想。

    實(shí)際上，導(dǎo)致萬(wàn)泰業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不夠穩(wěn)健的主因是居高不下的銷售費(fèi)用。

    一方面，由于公司的直銷比例普遍高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。直銷模式的優(yōu)點(diǎn)在于能直接感受客戶需求，缺點(diǎn)是會(huì)導(dǎo)致銷售費(fèi)用高于經(jīng)銷模式。另一方面，公司銷售收入大部分來(lái)自于體外診斷試劑產(chǎn)品的銷售，使得儀器銷售的費(fèi)用率遠(yuǎn)低于試劑，因而導(dǎo)致銷售費(fèi)用率普遍較高。

    2016-2019年萬(wàn)泰的銷售費(fèi)用分別為2.52億、2.66億、2.66億和3.33億，銷售費(fèi)用率分別為29.86%、28%、27.04%和28.13%，均高于行業(yè)平均水平。

    在研發(fā)上，萬(wàn)泰生物持續(xù)注重投入。早在1998年、2003年，公司就分別啟動(dòng)了戊肝疫苗和二價(jià)HPV疫苗研發(fā)項(xiàng)目。最近三年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.59億元、1.38億元和1.66億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例保持在15%左右。

    以2018年為例，萬(wàn)泰生物14.04%的研發(fā)費(fèi)用率不僅高于體外診斷行業(yè)平均水平，還高于智飛生物（2.73%）和康泰生物（8.82%）兩家疫苗巨頭。

    03 未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)

    一家僅有12億元營(yíng)收的藥企，是否能撐起600億元市值？這是當(dāng)下資本市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題。

    這一問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)在于，萬(wàn)泰生物現(xiàn)有的體外診斷業(yè)務(wù)需要保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)，二價(jià)HPV疫苗的銷量則直接決定了公司，在未來(lái)能否繼續(xù)保持高估值、高市值態(tài)勢(shì)。

    眾所周知，目前全球?qū)m頸癌疫苗處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，而萬(wàn)泰的宮頸癌建設(shè)項(xiàng)目周期為3年，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為3000萬(wàn)支，可以形成一定程度的市場(chǎng)供給預(yù)期。

    由于目前占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)的四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗不能覆蓋9-15歲女性人群，與葛蘭素史克（三針）相比，萬(wàn)泰不僅擁有接種程序少（兩針）的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，而且價(jià)格更低（329元/支），利于在低年齡組和三四線城市快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

    另外，由于二價(jià)疫苗需要遵循世界衛(wèi)生組織PQ認(rèn)證及國(guó)際主流監(jiān)管要求，目前已有泰國(guó)、印尼、南非等多家廠商與萬(wàn)泰進(jìn)行洽談合作。

    目前國(guó)內(nèi)適合進(jìn)行宮頸癌疫苗接種的9-45歲女性共計(jì)約3億人，即使按國(guó)產(chǎn)宮頸癌疫苗售價(jià)為進(jìn)口疫苗的1/2（約300元/劑，900元/人）計(jì)算，存量市場(chǎng)規(guī)模仍高達(dá)

    2700億元，按1%的疫苗接種率進(jìn)行估算，市場(chǎng)需求約為27億元。

    如我國(guó)將宮頸癌疫苗納入計(jì)劃免疫，疫苗價(jià)格下降到100元/人，按國(guó)內(nèi)每年新增適齡女性900萬(wàn)人估計(jì)，每年還可獲得約9億元的市場(chǎng)增量。

    目前，二價(jià)疫苗已經(jīng)在5月正式上市。5月18日，在湖北省婦幼保健院完成接種，標(biāo)志著國(guó)產(chǎn)HPV疫苗終于走進(jìn)“國(guó)產(chǎn)時(shí)代”。另外，江西、云南等地也已陸續(xù)開打二價(jià)HPV疫苗。

    然而，二價(jià)疫苗是否真的能夠快速放量，其實(shí)存在著相當(dāng)?shù)牟淮_定性。

    從實(shí)際的市場(chǎng)情況來(lái)看，九價(jià)疫苗更受女性的青睞。原因在于效果的不同，二價(jià)疫苗、四價(jià)疫苗能夠防控84.5%宮頸癌風(fēng)險(xiǎn)，而九價(jià)疫苗可以預(yù)防92.1%的宮頸癌。

    從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，以2019年為例，二價(jià)、四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的批簽發(fā)量分別為201萬(wàn)、554萬(wàn)和332萬(wàn)支，二價(jià)疫苗批簽發(fā)量最少。

    今年1-4月，HPV疫苗批簽發(fā)總量約為452萬(wàn)劑，同比增長(zhǎng)73%。但二價(jià)疫苗的批簽發(fā)量繼續(xù)下降，僅有9.4萬(wàn)支，同比下降71%。批簽發(fā)份額更是從2018年24%下降至21%，市場(chǎng)逐漸被壓縮。

    因此，展望未來(lái)，萬(wàn)泰生物的重頭戲，還需要落在新產(chǎn)品的研發(fā)上。

    截止2019年底，萬(wàn)泰生物共有10項(xiàng)快速診斷試劑、4項(xiàng)酶聯(lián)免疫診斷試劑、31項(xiàng)化學(xué)發(fā)光診斷試劑進(jìn)入臨床試驗(yàn)、臨床評(píng)價(jià)階段，此外，萬(wàn)泰還有7項(xiàng)疫苗在研產(chǎn)品。

    其中，凍干水痘減毒活疫苗、重組人乳頭瘤病毒雙價(jià)疫苗均進(jìn)入了三期臨床，而被寄予厚望的九價(jià)HPV疫苗也進(jìn)入了二期臨床階段。

    值得一提的是，萬(wàn)泰與葛蘭素史克簽署了全球合作協(xié)議，雙方將基于獨(dú)創(chuàng)的大腸桿菌原核表達(dá)疫苗抗原技術(shù)和佐劑技術(shù)，共同研發(fā)新一代宮頸癌疫苗。

    葛蘭素史克將向萬(wàn)泰支付共計(jì)1.34億歐元里程碑款（約合10億元人民幣），用于公司的宮頸癌疫苗抗原技術(shù)，進(jìn)行新型宮頸癌疫苗的開發(fā)，并與萬(wàn)泰共同分享國(guó)際市場(chǎng)銷售收入。萬(wàn)泰生物下屬公司萬(wàn)泰滄海，已于2019年11月收到首期1100萬(wàn)歐元（約合8500萬(wàn)元人民幣）里程碑款。

    可以預(yù)計(jì)，隨著二價(jià)疫苗銷售放量后，萬(wàn)泰生物將迎來(lái)“診斷試劑+疫苗”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式。

    04 股價(jià)“先透支再還債”

    從優(yōu)勢(shì)上看，萬(wàn)泰生物擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常大的二價(jià)HPV疫苗，又有眾多研發(fā)管線的支撐，因此就長(zhǎng)期而言，公司具有具有不錯(cuò)的投資價(jià)值。

    然而，不利的一面在于，公司的業(yè)績(jī)與不斷上升的股價(jià)，使得投資風(fēng)險(xiǎn)在不斷堆積。

    一方面，公司單純依靠診斷試劑的營(yíng)收，很難形成對(duì)600多億的市值的強(qiáng)邏輯支撐。同時(shí)，由于診斷試劑行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，市場(chǎng)份額開始逐漸向邁瑞醫(yī)療、安圖生物等巨頭靠攏。如果后續(xù)沒(méi)有強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)支撐，公司很難保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    截至6月11日，萬(wàn)泰生物滾動(dòng)市盈率和靜態(tài)市盈率分別為215倍、290倍，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于生物醫(yī)藥行業(yè)43.44倍的市盈率。

    從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，萬(wàn)泰生物是典型的“先透支再還債”。短期存在博弈空間，長(zhǎng)期有“均值回歸”的風(fēng)險(xiǎn)。