誰(shuí)是真金誰(shuí)是虛胖？康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物、長(zhǎng)春高新誰(shuí)更強(qiáng)？[圖]

    我國(guó)疫苗行業(yè)一度亂象叢生，發(fā)生過(guò)多起如華衛(wèi)時(shí)代、長(zhǎng)生生物等毒疫苗、假疫苗事件，那么誰(shuí)才是國(guó)產(chǎn)疫苗的真正領(lǐng)頭羊呢？

    我國(guó)作為人口大國(guó)，疫苗需求不言而喻，市場(chǎng)總規(guī)模由2014年233億元增長(zhǎng)至2018年336億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.58%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到1161億元。

2014-2030年中國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模（億元）

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    在我國(guó)，傳統(tǒng)預(yù)防型疫苗(本文“疫苗”均指“預(yù)防型疫苗”)被分類為一類疫苗和二類疫苗。

    一類疫苗由國(guó)家免費(fèi)提供，強(qiáng)制接種，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗等14種疫苗預(yù)防15種疾病，覆蓋率超過(guò)90%。由于一類疫苗為國(guó)家醫(yī)保付費(fèi)的福利性質(zhì)產(chǎn)品，因此利潤(rùn)率有限。廠商主要以國(guó)企為主，中生集團(tuán)下的六大所(北京、長(zhǎng)春、成都、蘭州、上海和武漢)及中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物研究所(昆明所)市場(chǎng)份額常年穩(wěn)定在80%左右。由于市場(chǎng)趨于飽和，近年來(lái)一類疫苗批簽發(fā)量呈下降趨勢(shì)。

    二類疫苗是除一類疫苗以外的其他疫苗，由公民自愿、自費(fèi)接種，部分納入醫(yī)保。我國(guó)疫苗市場(chǎng)的增量主要來(lái)自二類疫苗。一方面，二類疫苗的毛利更高，主要參與者為民營(yíng)企業(yè)。2016年，民營(yíng)企業(yè)占比67.5%，國(guó)企僅占24.4%，其余8.1%由各大外企組成。

    另一方面，我國(guó)目前疫苗的消費(fèi)品種結(jié)構(gòu)(一類疫苗為主)和全球十大疫苗品種相比，有著很大的商業(yè)空間，海外主流的疫苗品種如13價(jià)肺炎疫苗、HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等在我國(guó)批簽發(fā)量很少。

    高門檻生意

    “利潤(rùn)率高”、“現(xiàn)金流穩(wěn)定”、“護(hù)城河深”、“估值高”這些都是國(guó)際成熟疫苗巨頭們的標(biāo)簽。

    全球十大疫苗品種全部來(lái)自GSK、賽諾菲、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭，且除了9價(jià)HPV疫苗與重組帶狀皰疹病毒疫苗外，均為2010年以前的品種?？梢娨呙缫坏┭邪l(fā)成功上市，將為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的高利潤(rùn)率和現(xiàn)金流，且壁壘短期難以撼動(dòng)。

    首先，疫苗行業(yè)的壁壘來(lái)自高研發(fā)投入和長(zhǎng)研發(fā)周期。我國(guó)疫苗在進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)前，需要經(jīng)歷8-10年的研發(fā)階段和3-5年的注冊(cè)階段。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)投資人，意味著長(zhǎng)期的燒錢局面。以康希諾生物(06185.HK)為例，2019年上市前進(jìn)行過(guò)5輪融資，且2009年成立以來(lái)始終沒有落地的商業(yè)化項(xiàng)目。

    其次，細(xì)分賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝。雖然創(chuàng)新類疫苗例如PCV和HPV疫苗在前端研發(fā)設(shè)置專利壁壘，但是疫苗專利可以通過(guò)更換載體、不同結(jié)合方法以及改變表達(dá)體系繞過(guò)專利，真正拉開疫苗企業(yè)之間差距的關(guān)鍵在于生產(chǎn)工藝。區(qū)別于研發(fā)，疫苗公司不會(huì)發(fā)布生產(chǎn)工藝的論文和申請(qǐng)相關(guān)專利，后發(fā)疫苗企業(yè)基本沒有渠道學(xué)習(xí)借鑒，只能自己摸索。

    那么國(guó)際疫苗市場(chǎng)壁壘如此高？我國(guó)廠商是否就沒有機(jī)會(huì)了呢？并非如此。

    從關(guān)于香港9價(jià)HPV疫苗的接種攻略火爆網(wǎng)絡(luò)就能窺探到我國(guó)自費(fèi)疫苗的供需嚴(yán)重失衡。

    我國(guó)進(jìn)口疫苗占比極少，2017年進(jìn)口疫苗批簽發(fā)量?jī)H占比2.53%，共涉及默沙東、GSK、賽諾菲巴斯德和輝瑞愛爾蘭等6家公司，共計(jì)11個(gè)品種。進(jìn)口疫苗占比較少的原因主要是因?yàn)槲覈?guó)嚴(yán)格的疫苗監(jiān)督管理體系。

    根據(jù)我國(guó)《藥品注冊(cè)管理辦法》規(guī)定，進(jìn)口疫苗在我國(guó)批準(zhǔn)上市之前，需開展臨床試驗(yàn)，經(jīng)過(guò)1-5年的審評(píng)時(shí)間，才能拿到《進(jìn)口藥品注冊(cè)證》。注冊(cè)證5年續(xù)期一次，一旦過(guò)期，將面臨續(xù)期被終止的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，進(jìn)口企業(yè)不僅需要拿到注冊(cè)證，還需符合《中國(guó)藥典》要求，且該《藥典》5年修訂一次。

    我國(guó)疫苗廠商借此獲得了寶貴的修煉期，在進(jìn)口疫苗市占率不高的情況下，頭部廠商依然能夠形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)企業(yè)的持續(xù)研發(fā)積累，重磅疫苗品種如13價(jià)肺炎疫苗、HPV疫苗、多聯(lián)苗、流感疫苗等逐步上市，開啟國(guó)產(chǎn)疫苗大品種新時(shí)代，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容。

    短期看注冊(cè)數(shù)量長(zhǎng)期看研發(fā)管線

    不同疫苗品種用于不同疾病，所在市場(chǎng)規(guī)模差異大。各疫苗廠商也瞄準(zhǔn)了不同方向，故各自潛力大小與其所占據(jù)細(xì)分賽道規(guī)模有很大關(guān)系，一旦疫苗批簽發(fā)上市，營(yíng)收預(yù)期較為確定。

    疫苗歷年簽發(fā)合格率接近100%，故風(fēng)險(xiǎn)主要集中在批簽發(fā)環(huán)節(jié)之前，在拿到《批簽發(fā)合格證》前有兩個(gè)階段：研發(fā)階段和注冊(cè)階段。前者一般耗時(shí)8-10年，包含實(shí)驗(yàn)室研究、一、二、三期臨床等環(huán)節(jié)；后者一般耗時(shí)3-5年，通過(guò)三期臨床的疫苗申報(bào)取得《藥品注冊(cè)批件》、《GMP證書》后可進(jìn)入生產(chǎn)階段。從投資角度，短期看注冊(cè)階段的項(xiàng)目數(shù)量，長(zhǎng)期潛力看研發(fā)階段數(shù)量。

    目前我國(guó)二類疫苗廠商主要為康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物、長(zhǎng)春高新和康希諾生物。截止2020年6月10日，各家達(dá)到注冊(cè)階段的準(zhǔn)上市產(chǎn)品主要集中在13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、流感疫苗、腦膜炎球菌結(jié)合疫苗等國(guó)際銷量出色的品種，以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，考慮競(jìng)爭(zhēng)因素，各家短期市場(chǎng)空間均能達(dá)到數(shù)十億級(jí)別。

    值得注意的是，智飛生物的微卡疫苗是世界上唯一完成三期臨床試驗(yàn)的針對(duì)潛伏期結(jié)核病疫苗，2018年6月，微卡疫苗正式納入國(guó)家特殊審批程序和優(yōu)先審評(píng)品種，有望在2020年年中獲批，并在全新賽道形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，想象空間巨大。

    在研項(xiàng)目方面，各廠商策略趨于一致，均布局了一部分全球前十五大疫苗品種以期競(jìng)爭(zhēng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，輔以新冠肺炎疫苗、RSV疫苗等多聯(lián)苗、創(chuàng)新類疫苗形成遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力。項(xiàng)目數(shù)量方面，康泰生物、智飛生物處于第一梯隊(duì)，有20個(gè)以上的研發(fā)管線；各廠商中在研項(xiàng)目較少的是沃森生物和長(zhǎng)春高新，其中長(zhǎng)春高新疫苗業(yè)務(wù)集中在子公司百克生物，2019年百克生物營(yíng)收僅占其總營(yíng)收的13.6%，非主營(yíng)業(yè)務(wù)；而沃森生物近年調(diào)整戰(zhàn)略頻繁，在2018年下決心剝離非疫苗主業(yè)后，研發(fā)規(guī)劃已明顯落后于同業(yè)。

    誰(shuí)是真金誰(shuí)是虛胖？

    疫苗行業(yè)“前期投入高，項(xiàng)目周期長(zhǎng)”的特點(diǎn)要求企業(yè)要么擁有強(qiáng)悍的現(xiàn)金流支撐，要么能不斷融資續(xù)命。

    前述6家廠商中，康泰生物、智飛生物、華蘭生物、長(zhǎng)春高新近五年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均為凈流入，2017-2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金總流入分別達(dá)到9.96億、21.57億、28.33億、32億，且都有不俗的增長(zhǎng)，2019年銷售凈利率分別為29.56%、22.35%、37.27%、31.86%，實(shí)力詮釋疫苗生意的“現(xiàn)金牛”屬性。

2017-2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金總流入（億元）

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    比較特別的是康希諾生物，公司目前商業(yè)化產(chǎn)品較少，是典型的創(chuàng)新型疫苗企業(yè)，研發(fā)了我國(guó)第一款獲批的埃博拉病毒疫苗，但僅供國(guó)家儲(chǔ)備應(yīng)急。公司MCV4已經(jīng)納入優(yōu)先審評(píng)，有望在2020年作為國(guó)內(nèi)首個(gè)4價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗上市。目前公司運(yùn)營(yíng)完全依靠外部融資，細(xì)數(shù)歷史，公司于2019年登陸港股募資11.5億港幣，IPO前五輪融資共計(jì)約7.4億元人民幣，其中不乏先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)基金、中信證券、達(dá)晨創(chuàng)投、歌斐資產(chǎn)、金石投資等著名機(jī)構(gòu)投資人。另外公司已于2020年1月正式提交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)并獲得受理。配合MCV4上市，公司有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

    需要注意的是，沃森生物在上述兩方面較同業(yè)遜色許多，但PE(TTM)卻高達(dá)870倍，遠(yuǎn)高于同業(yè)60-197倍的估值。現(xiàn)金流方面，公司近三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅2019年一年為凈流入，累計(jì)流出約6000萬(wàn)。融資方面，最近一次增發(fā)是2016年10月，且近兩年主要股東爭(zhēng)相減持，資本用腳投票，沃森生物顯然撐不起870倍估值。

    落實(shí)到疫苗行業(yè)的核心研發(fā)上面對(duì)比，5家A股廠商中，長(zhǎng)春高新投入最多，但其疫苗業(yè)務(wù)僅占小頭，所以研發(fā)投入最多的是沃森生物的9.71億元，占營(yíng)收超過(guò)36%，與前述資本硬實(shí)力正好相反；成果轉(zhuǎn)化方面，沃森生物也完全領(lǐng)先同業(yè)，資本化率高達(dá)68%。但事出反常必有妖。

    康泰生物、智飛生物、沃森生物的資本化時(shí)點(diǎn)分別為取得申報(bào)生產(chǎn)藥品注冊(cè)申請(qǐng)受理通知書、取得進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)的批準(zhǔn)文件、取得《藥物臨床試驗(yàn)批件》。一言以蔽之，資本化時(shí)點(diǎn)一個(gè)比一個(gè)早。智飛生物將進(jìn)入三期臨床上市概率較大的研發(fā)投入資本化尚且說(shuō)得通；沃森生物將剛進(jìn)入臨床距離上市還有數(shù)十年的項(xiàng)目研發(fā)投入資本化顯然不合理，此番財(cái)技提早透支了其研發(fā)成果，虛增了利潤(rùn)。

    如果按康泰生物資本化要求計(jì)算，沃森生物主要資本化項(xiàng)目“13 價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗” 資本化時(shí)點(diǎn)在2018年1月以后，其余項(xiàng)目大多不符合資本化要求，經(jīng)調(diào)整沃森生物2018、2019年資本化率分別為8.0%、15.8%，計(jì)入當(dāng)期損益費(fèi)用將分別增加約2.2、1.5億元，意味著2018、2019年扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)，也意味著近五年，沃森生物從未盈利。其研發(fā)投入的可持續(xù)性堪憂，其僅僅6個(gè)研發(fā)管線亦從側(cè)面反映其后繼乏力。

    總體而言，從研發(fā)管線可以看到目標(biāo)市場(chǎng)的上限，從資本實(shí)力可以看到研發(fā)投入的可持續(xù)性，從會(huì)計(jì)政策可以看到企業(yè)對(duì)待事業(yè)的態(tài)度。

    中國(guó)疫苗距離國(guó)際頭部廠商仍有代際差距，在考慮國(guó)內(nèi)商業(yè)化的同時(shí)，持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新品種才能競(jìng)逐國(guó)際市場(chǎng)。那些目標(biāo)明確、重視研發(fā)、態(tài)度端正的公司才能代表國(guó)產(chǎn)疫苗，任重道遠(yuǎn)。