鈦白粉行業(yè)：當前仍處景氣底部 未來復蘇彈性大 持續(xù)推薦龍蟒佰利

    基于跟蹤邊際產(chǎn)能成本來研判行業(yè)景氣位置是行之有效的方法之一。當鈦白粉價格跌破邊際產(chǎn)能現(xiàn)金成本后，基本持續(xù)不超過一個季度后，價格反彈概率極大。其背后的邏輯遵循普遍的均值回歸規(guī)律和周期運行軌跡，當價格跌至邊際產(chǎn)能現(xiàn)金流虧損（由于我們參照對象選擇的保守性，實際邊際產(chǎn)能虧損幅度更大）時，行業(yè)基本到達深度價格戰(zhàn)基本已到極致，行業(yè)部分較低成本產(chǎn)能基本也面臨凈利潤難以盈利的情況，基本此時會出現(xiàn)普遍的小產(chǎn)能停工降負等現(xiàn)象。

    價格跌穿邊際現(xiàn)金成本后，短期反彈概率極大，中期能否維持漲勢取決于供需基本面、包括原材料的供需基本面。以2013~2015 年持續(xù)三年的深度價格戰(zhàn)為例，中途鈦白粉價格三次跌穿邊際現(xiàn)金成本后短期反彈，但由于彼時國內(nèi)硫酸法新產(chǎn)能大量投放、供給增速過快，而需求端增速絕對值雖然仍然不錯、但邊際上增速持續(xù)下滑，且整體上處于去庫周期，因此每當價格跌破現(xiàn)金流短暫反彈后，后續(xù)均無法持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈整體博弈的結(jié)果是繼續(xù)殺原材料鈦礦的價格，從而在鈦白粉價格續(xù)跌的情況下、現(xiàn)金利潤仍然騰挪出部分空間。

    2020 年至今鈦白粉行業(yè)復盤：2019 年12 月~2020 年1 月期間，鈦白粉價格再次跌至邊際現(xiàn)金成本，根據(jù)我們觀測結(jié)果，自2018Q2 持續(xù)至2019Q4 長達一年半多的去庫周期也基本結(jié)束，行業(yè)開始出現(xiàn)補庫存跡象、甚至是淡季補庫存，鈦白粉整體景氣彼時我們判斷已至底部，2020 年1 月份開始國內(nèi)大中小企業(yè)也均提價；后續(xù)由于疫情的出現(xiàn)，Q1 和Q2 內(nèi)需和外需輪番受到影響，行業(yè)被動累庫存，據(jù)涂多多產(chǎn)品價格自4 月份開始大幅下滑，再次跌穿邊際現(xiàn)金成本，并持續(xù)一個季度至Q2 期末，期間小廠陸續(xù)降負，7 月份開始國內(nèi)廠家陸續(xù)提價，至目前全行業(yè)已提價3 輪，報價端共上漲1500 元的幅度，結(jié)果符合我們的研究框架，同時驗證了另外兩個問題：（1）鈦礦基本面非常強，供需面強于鈦白粉，因此在今年上半年疫情這么極端的壓力測試下依然沒有跌，因此在價格跌破現(xiàn)金流后的方向選擇上，由于成本端的剛性，導致價格上漲成為大概率，且未來鈦礦預計繼續(xù)強勢，利好高配套公司；（2）本應在2020Q1 進入新一輪庫存周期的鈦白粉節(jié)奏被疫情打亂，而基本到Q3 時，行業(yè)因為疫情被動累積的庫存基本消化殆盡，我們認為周期規(guī)律下補庫可能遲到、但不會缺席，即使接下來一輪補庫周期可能并不像2016Q3 至2018Q2 這么強，但疊加竣工段對鈦白粉的拉動、對需求依然是雙重利好，可以不必悲觀、基本確認景氣最差階段已過去。

    投資策略：強烈推薦龍蟒佰利，建議關(guān)注中核鈦白。

    風險提示：疫情二次沖擊下的需求風險等。