物流行業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)回歸服務(wù)體驗(yàn) 政策有望再升級(jí)

    政策驅(qū)動(dòng)電商快遞價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)較為確定，快遞龍頭放棄以利潤(rùn)換取短期市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的做法，爭(zhēng)取有效快遞增量，4 月以來(lái)單票收入降幅逐月收窄，料下半年中通凈利潤(rùn)同增12%~15%，圓通或增20%以上，通達(dá)系龍頭基本面修復(fù)確定性強(qiáng)。中期政策有望進(jìn)一步升級(jí)突破行業(yè)瓶頸，未來(lái)服務(wù)體驗(yàn)或?qū)⒊蔀榭爝f公司最重要的競(jìng)爭(zhēng)手段，我們假設(shè)2025 年中通件量增至614 億件，保守預(yù)測(cè)單票凈利0.25 元，則154 億凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值~4600 億元。繼續(xù)推薦通達(dá)系龍頭中通、圓通，及陣痛期過(guò)后迎來(lái)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善的順豐控股。

    政策驅(qū)動(dòng)或帶來(lái)通達(dá)系下半年基本面修復(fù)，持續(xù)性或超市場(chǎng)預(yù)期。2021 年監(jiān)管政策成為快遞行業(yè)最大變量，推動(dòng)快遞員合法權(quán)益保障、維護(hù)市場(chǎng)秩序、整頓行業(yè)價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)。3 月以來(lái)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)，以圓通為例含派費(fèi)ASP 自3 月降幅12.8%收窄至8 月5.4%，政策升級(jí)帶來(lái)價(jià)格戰(zhàn)緩和，料Q4 進(jìn)一步收窄至小個(gè)位數(shù)。快遞龍頭放棄以利潤(rùn)換取短期市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的做法，爭(zhēng)取有效快遞增量，單票收入降幅逐漸收窄，料下半年中通凈利潤(rùn)同增12%~15%，圓通或同增20%以上，通達(dá)系龍頭基本面修復(fù)確定性強(qiáng)。

    上半年單票凈利龍頭繼續(xù)分化，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致單票運(yùn)輸成本略顯承壓，旺季臨近提價(jià)有望強(qiáng)化基本面修復(fù)。2021Q2 中通、韻達(dá)、圓通、申通單票扣非凈利0.22、0.05、0.06 和-0.03 元，憑借排名第一件量規(guī)模、同建共享打造獨(dú)特網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式，中通盈利能力一枝獨(dú)秀。過(guò)路費(fèi)免征政策疊加同期國(guó)內(nèi)柴油價(jià)格調(diào)整單票運(yùn)輸成本略顯承壓，中通Q1、Q2 單票運(yùn)輸成本同比+3.6%、+11.6%。

    截止2021H1 中通約有10100 輛自有車(chē)輛，其中約8150 輛15-17 米高運(yùn)力甩掛車(chē)，疊加行業(yè)最多件量帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年中通單票運(yùn)輸成本有望重回下行通道，料中期通達(dá)系龍頭單票運(yùn)輸+分揀成本仍存20%以上降幅空間。

    基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)為王，龍頭快遞網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展等為提升服務(wù)體驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成本奠定基礎(chǔ)。頭部快遞企業(yè)為搶占行業(yè)龍頭話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化資本開(kāi)支加速投入，提升服務(wù)質(zhì)量、驅(qū)動(dòng)成本下行。2021H1 順豐、中通、韻達(dá)實(shí)現(xiàn)資本開(kāi)支91.9 億、45.1 億和32.4 億，同增131.3%、13.0%和55.9%。中通Q2 將全年Capex 指引從Q1 的110~130 億元下調(diào)至90~100 億元，或產(chǎn)能充裕且目前業(yè)務(wù)量仍低于最優(yōu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能，進(jìn)而放緩Capex 節(jié)奏。預(yù)計(jì)9 月1 日派費(fèi)單票提升0.1 元不會(huì)是本輪監(jiān)管政策升級(jí)的終點(diǎn)，龍頭快遞網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展等為提升服務(wù)體驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成本奠定基礎(chǔ)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大構(gòu)筑護(hù)城河。

    政策驅(qū)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)確定性強(qiáng)，期待進(jìn)一步升級(jí)突破行業(yè)瓶頸，料中通2025 年目標(biāo)市值~4600 億。政府加強(qiáng)對(duì)末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定及快遞員合法權(quán)益維護(hù)關(guān)注，同時(shí)對(duì)行業(yè)低價(jià)傾銷(xiāo)、刷單、跨區(qū)取件等無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)行為表示堅(jiān)決反對(duì)。下半年通達(dá)系頭部企業(yè)單票凈利或能實(shí)現(xiàn)同比持平或略增，連續(xù)7~8 個(gè)季度盈利同比下滑的趨勢(shì)有望終止。料中期政策將進(jìn)一步升級(jí)、突破行業(yè)瓶頸，未來(lái)服務(wù)體驗(yàn)或?qū)⒊蔀榭爝f公司最重要的競(jìng)爭(zhēng)手段，我們假設(shè)2025 年中通件量增至614 億件，保守預(yù)測(cè)單票凈利0.25 元，則對(duì)應(yīng)當(dāng)年利潤(rùn)154 億凈利潤(rùn)，考慮到龍頭地位以及業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性給予30 倍PE，得出中通2025 年目標(biāo)市值~4600 億元人民幣。

    繼續(xù)推薦陣痛期過(guò)后迎來(lái)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)改善的順豐控股。電商快遞價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步緩和利好順豐豐網(wǎng)減虧，料目前順豐豐網(wǎng)日均件量280 萬(wàn)左右，旺季有望升至400~500 萬(wàn)單。預(yù)計(jì)下半年時(shí)效件同比增速10%左右，快運(yùn)業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)短期盈利，未來(lái)兩年公司收入CAGR 或20%~25%。四網(wǎng)融通和降低非盈利業(yè)務(wù)收入增速實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，時(shí)效與非時(shí)效業(yè)務(wù)收入不均衡有望緩解，預(yù)計(jì)Q3 或?qū)崿F(xiàn)扣非凈利潤(rùn)11~13 億左右、Q4 同比正增長(zhǎng)。繼續(xù)推薦業(yè)績(jī)逐季改善，憑借高壁壘的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、時(shí)效品牌、空網(wǎng)，未來(lái)有望成長(zhǎng)為綜合物流服務(wù)供應(yīng)商巨頭，陣痛期過(guò)后迎來(lái)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善的順豐控股。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：電商網(wǎng)購(gòu)放緩；油價(jià)上漲超預(yù)期，人力成本持續(xù)上漲；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；資本介入，行業(yè)整合推進(jìn)慢于預(yù)期；政策監(jiān)管推進(jìn)速度慢于預(yù)期。

    投資策略。政策驅(qū)動(dòng)電商快遞價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)確定性強(qiáng)，監(jiān)管推動(dòng)快遞員合法權(quán)益保障、維護(hù)市場(chǎng)秩序、整頓行業(yè)價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)的決心堅(jiān)定。料下半年中通凈利潤(rùn)同增12%~15%，圓通或同增20%以上，通達(dá)系龍頭基本面修復(fù)確定性強(qiáng)。基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)為王，龍頭快遞網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展等為提升服務(wù)體驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成本奠定基礎(chǔ)，中通2021 年Capex 指引90~100 億元，基本為排名第二、三兩家之和。預(yù)計(jì)9 月1 日派費(fèi)單票提升0.1 元不會(huì)是本輪監(jiān)管政策升級(jí)的終點(diǎn)，期待進(jìn)一步升級(jí)突破行業(yè)瓶頸，料中通2025 年目標(biāo)市值~4600 億。我們繼續(xù)推薦行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的中通快遞；短期件量增速持續(xù)領(lǐng)先通達(dá)系、單票凈利更具彈性的圓通速遞；業(yè)績(jī)逐季改善、陣痛期過(guò)后迎來(lái)產(chǎn)能爬坡帶來(lái)持續(xù)業(yè)績(jī)改善的順豐控股