有色金屬：價格傳導(dǎo)不暢+成本上移 鋁利潤承壓

     電解鋁盈利能力雙向承壓,黎明前的黑暗

    電解鋁利潤水平近期大幅收縮，單噸利潤從九月中旬7,000 元/噸水平回落至當(dāng)前2,600 元/噸水平。電解鋁利潤下行主要由于價格和成本的雙向擠壓。

    下游需求疲弱，導(dǎo)致鋁價傳導(dǎo)不暢，而受煤炭供應(yīng)偏緊的因素影響，主要原材料和電力成本飆升。我們預(yù)計1Q22 電解鋁利潤改善將來主要自于煤炭市場供需矛盾緩解下的成本回落，而非鋁價走強(qiáng)。由于春節(jié)期間的下游大面積停工停產(chǎn)導(dǎo)致需求大幅下降，預(yù)計煤炭價格將出現(xiàn)拐點。預(yù)計短期在利潤持續(xù)回落的背景下，電解鋁企業(yè)股價上行催化缺失。中長期來看，新能源相關(guān)領(lǐng)域需求增長和產(chǎn)能天花板維持不變，對電解鋁行業(yè)長期前景保持樂觀。

    需求疲弱，鋁價空間受制

    盡管能耗雙控和電力短缺導(dǎo)致電解鋁生產(chǎn)持續(xù)受限，但下游在高鋁價和用電限制的背景下，需求受到明顯抑制，體現(xiàn)在旺季庫存累積和下游加工廠利用率顯著下降。我們預(yù)計在需求回暖之前，鋁價很難進(jìn)一步上漲。電解鋁庫存從八月底75.3 萬噸上升到九月底81.5 萬噸，當(dāng)月增加6.2 萬噸。正常情況下，九月旺季通常伴隨庫存下行，去庫規(guī)模在10 萬噸左右。十月以來，電解鋁庫存繼續(xù)攀升，10 月18 日達(dá)92.8 萬噸，反映旺季需求不強(qiáng)。下游加工企業(yè)的產(chǎn)能用率同樣表現(xiàn)出了旺季不旺的特征。自六月以來，鋁型材和鋁線纜的利用率持續(xù)下降，九月鋁板/箔利用率也出現(xiàn)環(huán)比下降。

    成本上漲擠壓利潤

    電解鋁主要生產(chǎn)成本（電力和氧化鋁）在過去一個月加速上行，其最根本的原因來自于煤炭的供應(yīng)短缺。電價方面，無論擁有自備電或是外購網(wǎng)電的電解鋁企業(yè)，都經(jīng)歷了電價大幅上漲：1）自備電方面，煤炭價格跳漲導(dǎo)致發(fā)電成本增加；2）網(wǎng)電方面，發(fā)改委上調(diào)市場交易電價浮動區(qū)間至20%，且對電解鋁等高能耗用戶不設(shè)上限，導(dǎo)致網(wǎng)電價格同樣出現(xiàn)大幅上漲。同時，煤炭和燒堿成本增加推動氧化鋁價格走強(qiáng)，從8 月底2,850 元/噸上漲至目前4,100 元/噸水平。據(jù)阿拉丁測算，電解鋁全行業(yè)加權(quán)平均成本為20,677元/噸（10 月22 日），理論上36%產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)。

    長期前景無虞，擇機(jī)入場

    盡管近期盈利承壓，但新能源行業(yè)發(fā)展帶來的需求增長和電解鋁產(chǎn)能天花板限制，電解鋁行業(yè)中長期前景仍優(yōu)。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)有效產(chǎn)能很難達(dá)到4,500 萬噸的產(chǎn)能天花板，主要來自于1）電力供應(yīng)問題和能耗控制政策影響，許多新項目在2021 年推遲投產(chǎn)，而這些項目在2022 年是否能啟動尚存在不確定性；2）考慮到高耗能項目承接地區(qū)受限，通過置換閑置產(chǎn)能而擴(kuò)大有效產(chǎn)能的難度較大。內(nèi)蒙古和新疆已完全禁止新增電解鋁產(chǎn)能，而云南和廣西等擁有水電的地區(qū)則面臨電力供應(yīng)的不確定性（云南和廣西）。我們預(yù)計本輪股價調(diào)整后，市場有望迎來中長期入場窗口。

    風(fēng)險提示：1）新項目投產(chǎn)早于預(yù)期；及2）下游需求弱于預(yù)期。

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