涪陵榨菜：龍頭優(yōu)勢凸顯 多管齊下蓄勢待發(fā)

    站在當下，看行業(yè)之變。從整個榨菜生產產業(yè)鏈來看：1）生產端：龍頭原料采購優(yōu)勢凸顯，監(jiān)管趨嚴加速行業(yè)出清。上游青菜頭易受天氣影響，產量、價格波動明顯，而每一次的產量縮減、價格上升，都將進一步凸顯龍頭原材料采購的優(yōu)勢，從而加速行業(yè)集中度提升。我們認為，今年青菜頭價格大幅上漲，龍頭將獲得份額收割的機會。2）需求端：消費場景有望逐步打開。從下游來看，榨菜行業(yè)一直被認為是相對存量的市場（行業(yè)增速僅為個位數），包裝榨菜替代散裝榨菜是結構性增長的核心邏輯，而疫情期間，榨菜終端銷售火爆，同時龍頭涪陵榨菜今年加大廣告宣傳等方面投入力度，試圖打開終端消費場景，我們認為行業(yè)天花板或將出現上移。

    三個維度看涪陵榨菜基本面。1、成本端波動及盈利能力影響分析：歷史復盤發(fā)現公司通過提價順利對沖原材料成本上行，實現毛利率穩(wěn)步走高。2021 年青菜頭價格創(chuàng)歷史新高，將會對榨菜生產企業(yè)的成本端造成較大壓力。我們預計涪陵榨菜毛利率仍將維持較為穩(wěn)定水平，主要原因系：1）原材料價格上漲傳導至成本端存在時滯。2）智能化車間降本增效提高生產效率。3） 生產規(guī)模效應有待釋放。4）預計不排除價格體系上調可能性。生產效率提升+規(guī)模效應釋放成為對沖成本壓力新手段。2、渠道端：縣級市場進入增量階段，渠道庫存良性。目前縣級市場由開發(fā)、留存階段過渡到增量階段，且新增經銷商成熟度有望提升。另外公司內部管理體制改革，調動了員工積極性。3、銷售費用投放進入上行周期。我們將銷售費用率與營收增速、歸母凈利潤增速進行擬合，發(fā)現銷售費用投放對公司當年營收拉動作用較小，但T 年銷售費用率與T+2 年營收增速擬合效果顯著加強。我們預計今年公司廣告投入將給未來2-3年的增長提供必要支撐。

    怎么看現在的估值水平？從估值上看，上市以來公司平均PE（TTM）為38 倍，截至2021 年3 月5 日，公司PE（TTM）為43 倍，略高于歷史平均水平。從歷史走勢看，2016-2018 年隨公司業(yè)績持續(xù)釋放，市場關注度提升，公司估值水平上行探至50 倍水平。但渠道庫存問題暴露，2019 年業(yè)績增速放緩，估值也隨之同步下調，2019 年9 月PE（TTM）低至26 倍。2019 年公司改革持續(xù)推進，改革紅利逐步釋放，估值水平穩(wěn)步走高（2021 年2 月PE（TTM）為60倍）。近期隨著板塊整體回調，涪陵榨菜的估值亦出現回落，高估值風險一定程度上有所釋放，下行空間有限。