調味發(fā)酵品Ⅱ行業(yè)專題報告：榨菜行業(yè)發(fā)展復盤&展望

投資要點/投資價值：

榨菜產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟，需求端持續(xù)結構升級，供給端一超多強的格局穩(wěn)定榨菜作為一種以青菜頭為原料的佐餐調味食品，主要用于下飯、就饅頭等場景，主銷于流通KA商超等C端渠道相較其他醬腌菜，榨菜品類供需端發(fā)展成熟；尤其包裝榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趨勢榨菜需求總量趨穩(wěn)，近年包裝化、品牌化發(fā)展帶動行業(yè)量價齊增，且以價值增長為主； 15-23年榨菜銷售量/均價CAGR分別約1.9%/3.6%供給端：榨菜生產(chǎn)集中，競爭格局穩(wěn)定；且近年市場份額持續(xù)向頭部企業(yè)集中，如涪陵榨菜市占率從2008年21.28%→19年36.41%，同期CR5從46.15%→72.24%

龍頭綜合優(yōu)勢遙遙領先：產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢、渠道粘性、品牌心智等構成榨菜行業(yè)的競爭抓手；而龍頭涪陵榨菜近年市占率持續(xù)提升與高價格帶市場持續(xù)擴容息息相關

涪陵榨菜量價發(fā)展復盤：公司以價為主、量隨價增，并實現(xiàn)規(guī)模擴張、盈利躍遷涪陵榨菜引領行業(yè)價格帶躍遷：08年以來烏江品牌持續(xù)調價，且相對其他調味發(fā)酵品，提價頻率更高（平均1-2年）、幅度更大，最終凈利率更高；作為中高端榨菜市場主導者，涪陵榨菜引領行業(yè)主流價格帶躍遷，從0.5元/包→2.5元/包涪陵榨菜的經(jīng)營策略：以價為主、量隨價增、盈利爬坡； 在需求升級、景氣期，公司順勢實現(xiàn)量價齊升。

龍頭量價再平衡，ROE近年有所承壓：

23H2以來公司量價再平衡：即通過調品類、做升級、促動銷、穩(wěn)價盤以及優(yōu)化渠道力，推動銷量持續(xù)回升； 中期：若內需有效修復，2.5元價格帶市場擴容，公司有望修復預期。

公司高盈利延續(xù)、周轉率下降拖累近年ROE（20年近25%→23年約10%）

風險提示：國內榨菜需求恢復不及預期風險，原料價格波動風險，銷量層面市占率測算偏差華福證券

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轉自華福證券有限責任公司 研究員：劉暢/童杰/周翔