華陽國際：裝配式設(shè)計龍頭 信息化助力突破人效與規(guī)模天花板

    裝配式設(shè)計龍頭迎來布局收獲期，首次覆蓋，給予“買入”評級公司是裝配式建筑設(shè)計行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定參與者，04 年攜手萬科進(jìn)入裝配式建筑領(lǐng)域，16 年國家推行裝配式建筑后實現(xiàn)人員快速擴張。我們預(yù)計未來五年行業(yè)需求有望高增長，公司有望實現(xiàn)營收增速和利潤率雙升。而自主研發(fā)的裝配式及BIM 相關(guān)軟件系統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)先，有望引領(lǐng)行業(yè)生產(chǎn)方式變革，帶動人效突破行業(yè)天花板。較高的管理信息化水平和扁平的管理模式則有助于突破固有的管理瓶頸，顯著提升管理半徑，或進(jìn)一步提升規(guī)模擴張持續(xù)性。

    行業(yè)高景氣有望持續(xù)，有望迎來人均創(chuàng)收與盈利能力雙升期我們預(yù)計裝配式建筑設(shè)計行業(yè)至2025 年市場空間有望達(dá)到440 億元，20-25 年CAGR+17.6%，公司在華南地區(qū)頭部地產(chǎn)商及裝配式公共建筑中市占率較高，近兩年借助大客戶力量渠道持續(xù)快速擴張，后續(xù)在廣深以外市場市占率有望提升。2015-2019 年公司裝配式設(shè)計收入CAGR+43%，增速遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。公司19 年末員工數(shù)量為16 年末的2.85 倍，人員大幅擴張導(dǎo)致人均創(chuàng)收僅30 萬元/年，我們預(yù)計公司20 年訂單增速約60%，20 年收入/業(yè)績增速達(dá)59%/27%，后續(xù)有望出現(xiàn)人均創(chuàng)收和盈利能力雙升，未來2-3 年人均創(chuàng)收有望回到行業(yè)平均水平（50 萬/年）。

    管理平臺+生產(chǎn)工具信息化革新，中長期突破行業(yè)人效及規(guī)模天花板可期區(qū)別與傳統(tǒng)建筑設(shè)計公司，華陽具備更加扁平和信息化的管理架構(gòu)，自研的設(shè)計平臺能夠通過模塊化實現(xiàn)設(shè)計業(yè)務(wù)的相對標(biāo)準(zhǔn)化，有助于公司克服設(shè)計院持續(xù)擴張的核心痛點，公司規(guī)模擴張持續(xù)性或明顯好于傳統(tǒng)設(shè)計公司。公司自主研發(fā)了完善的裝配式及BIM 正向設(shè)計軟件，當(dāng)前已具備大規(guī)模推行BIM 三維正向設(shè)計的能力，我們認(rèn)為后續(xù)正向設(shè)計的推廣普及有望帶動設(shè)計單價提升，而先進(jìn)的設(shè)計工具也有望加快公司人效提升速度，中長期公司人均創(chuàng)收及毛利率均有望突破行業(yè)天花板。信息化有望降低公司成本中的人工占比和對設(shè)計師的依賴程度，提升設(shè)計業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)。