銅行業(yè)：通脹支撐價格 供需兩端加速驗證

本報告導讀：

中短期內(nèi)通脹高位以及海外需求旺盛支撐銅價，而供給端產(chǎn)能到產(chǎn)量傳導更加順暢，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，壓制全球經(jīng)濟及通脹預(yù)期，銅價中樞或承壓。

摘要：

給予銅行業(yè)“增持”評級。銅價仍將在高位維持，國內(nèi)龍頭公司量利同增，加工類資產(chǎn)高端化進程加速。首次覆蓋，給予“增持”評級，推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、博威合金、鑫科材料、銅陵有色、西部礦業(yè)、海亮股份、金田銅業(yè)、楚江新材、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等公司。

銅與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)最為密切。銅作為最重要的金屬材料深入經(jīng)濟各個方面，其需求與全球經(jīng)濟密切相關(guān)，具有較強的工業(yè)屬性和金融屬性，通過多條路徑與經(jīng)濟及政策相互影響。在本輪銅周期中，傳統(tǒng)供需分析邏輯仍然適用——需求決定價格方向、供給提供價格彈性。此外，供給端約束對銅價有更強的影響。高價格和盈利對資本支出及產(chǎn)能增長的推動作用有限，頭部廠商建設(shè)新項目動力不高。

短期內(nèi)通脹及通脹預(yù)期對銅價支撐較強。通脹預(yù)期是銅價的領(lǐng)先指標，兩者關(guān)聯(lián)度極高。20 世紀90 年代至2019 年，全球未出現(xiàn)顯著通脹，經(jīng)濟景氣向上時僅帶來溫和通脹，需求端較強支撐銅價向上。

而本輪周期中全球流動性寬松帶來需求旺盛，供給端持續(xù)擾動推動更強通脹，支撐銅價創(chuàng)新高并持續(xù)高位。短期內(nèi)歐美高通脹是銅價最重要的支撐因素，雖然通脹在中短期內(nèi)或?qū)⒁婍?，但絕對值仍將處于較高水平。美聯(lián)儲加速加息對遏制短期通脹有待觀察，但對長期通脹預(yù)期影響相對較大，壓制中遠期銅價。

供給從緊平衡向?qū)捤蛇^渡。供給擾動或仍將擾動產(chǎn)能釋放，2021-23年新、擴建產(chǎn)能投放高峰，但產(chǎn)能到產(chǎn)量傳導并不順暢，2023 年后將新產(chǎn)能投放將顯著下降。2021 年新增產(chǎn)能超95 萬噸/年，實際銅礦產(chǎn)量增長僅50 萬噸；2022 年新增產(chǎn)能或超130 萬噸，南美及非洲政策及社區(qū)擾動或?qū)е聝冬F(xiàn)低于預(yù)期，2022 年1 季度智利銅礦產(chǎn)量128 萬噸，同比下降5.7%。2013 年后銅礦行業(yè)資本支出不足，對于老礦山的維護及更新投資相對有限，品位下降及開采量對沖部分產(chǎn)能增長。歐美高景氣支撐銅需求韌性。2021 年美國及歐洲銅需求增長均超過10%，2022-2023 年將延續(xù)大個位數(shù)增長。其中中國的需求恢復強度是最關(guān)鍵影響變量，電力行業(yè)在中國銅消費中占比約50%；作為穩(wěn)增長最重要的發(fā)力方向，電網(wǎng)投資的增加或?qū)_其他領(lǐng)域的下滑，穩(wěn)固中國銅消費。全球銅行業(yè)在需求受中國一定拖累、供給端產(chǎn)能到產(chǎn)量部分兌現(xiàn)等多方作用下，從2020/2021 年短缺86/53 萬噸，過渡到2022 年短缺6 萬噸、2023 年過剩33 萬噸的寬松狀態(tài)。

風險因素：美聯(lián)儲加息速度、幅度超預(yù)期，中國銅需求受疫情影響下滑超預(yù)期，供給端釋放節(jié)奏超預(yù)期等。

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