特種紙：量&利視角 如何把握特紙短、中期成長機遇？

投資建議

投資建議：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場，在消費升級帶動的產(chǎn)品滲透率提升、國產(chǎn)替代雙重驅(qū)動下，國內(nèi)頭部企業(yè)迎來快速成長期，在報表端盈利呈現(xiàn)周期性成長屬性。中長期角度，我們看好特種紙企業(yè)基于全品類布局對沖需求端景氣度周期波動、技術壁壘高的優(yōu)質(zhì)紙品出海帶來的成長機遇。建議投資者把握成長型特種紙企業(yè)量&利上行經(jīng)營周期帶來的投資機遇，短期上游原料價格對盈利擾動邊際減弱，提價落地帶動盈利改善，中長期在品類開拓、上游供應鏈布局方面深入推進，降本增效邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。標的推薦：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技。

投資要件

辨景氣度，如何理解行業(yè)中長期成長機遇？從景氣度比較視角，國內(nèi)特紙行業(yè)規(guī)模超700 萬噸，細分品類超2000 個品種，滲透率提升型特紙>特紙整體>大宗紙。成長驅(qū)動力主要來自兩大方面：滲透率提升和進口替代。1）滲透率提升：基于個性化需求帶動的紙品升級替代（如裝飾原紙）、以紙代塑趨勢下，外賣、新式茶飲等消費場景帶動的紙包裝滲透率提升（如食品包裝紙）。2）進口替代：國內(nèi)特種紙企業(yè)經(jīng)過技術學習和爬坡，通過性價比優(yōu)勢搶占外資份額，如醫(yī)療包裝、液體包裝紙。

析格局：聚焦兩大成長路徑演繹，頭部企業(yè)“加速跑”提升份額。在行業(yè)生命周期演變&環(huán)保外部變量催化下，頭部企業(yè)與中小企業(yè)在內(nèi)部管理能力（產(chǎn)品品質(zhì)差距、成本控制能力）層面差距逐步拉大，行業(yè)新進入門檻提升，格局加速集中。當前部分紙種如格拉辛紙、裝飾原紙等細分紙種已進入穩(wěn)態(tài)格局，寡頭壟斷明顯。中長期視角，我們認為后續(xù)龍頭成長路徑演繹聚焦于以下兩個維度：路徑一：拓品類&拓市場，星辰大海打開成長邊界。通過產(chǎn)品創(chuàng)新、匹配尚未滿足的市場需求保持成長動能。長期特紙出海戰(zhàn)略值得期待。路徑二：上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸自建漿線，降低對上游資源依賴，弱化盈利周期波動，提升中長期穩(wěn)態(tài)盈利水平。

公司對比：前瞻布局確保成長動能，降本增效仍具空間。規(guī)模&成長性角度，頭部格局已清晰，全品類注入成長動能。盈利能力：多品類布局對沖下游周期波動，原料/能源成本短期對盈利波動形成擾動，競爭格局差異帶動的利潤率差異、設備資產(chǎn)把控帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)差異導致ROIC 分化，伴隨規(guī)模效應、成本控制能力的提升，頭部企業(yè)人均創(chuàng)利呈周期成長趨勢。

如何看待特紙經(jīng)營周期？——把握量&利拐點。1）短期：漿價回落+提價落地，噸盈利進入改善區(qū)間，2Q 起報表端有望逐步兌現(xiàn)。2）中長期：把握頭部企業(yè)快速成長期、積極布局自供漿減弱周期波動。重點關注：強市場洞察/強產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)（如仙鶴股份）、下游成長動能強勁且賽道廣闊類型的細分賽道紙企（如食品卡龍頭五洲特紙）、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、中長期具備出海潛力的紙企（如華旺科技、恒達新材（未上市）等）。

風險因素

原材料價格持續(xù)高位的風險；新建產(chǎn)能投放及爬坡不及預期的風險；終端需求下滑超預期的風險。

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轉(zhuǎn)自國金證券股份有限公司 研究員：謝麗媛