特種紙產(chǎn)業(yè)全球視角研究專題報(bào)告：以史為鏡 開天辟地

全球特種紙優(yōu)秀公司的啟示：通過復(fù)盤奧斯龍、施偉策·摩迪和GLT 的發(fā)展歷史，我們總結(jié)出特種紙企業(yè)成功五大要素——重視研發(fā)、產(chǎn)品多元、靈活機(jī)動(dòng)的轉(zhuǎn)產(chǎn)能力、產(chǎn)業(yè)鏈延伸和戰(zhàn)略導(dǎo)向并購。五大核心要素之中，研發(fā)是重中之重，特種紙企業(yè)的研發(fā)能力直接決定企業(yè)能夠介入的細(xì)分紙種數(shù)量，即產(chǎn)品廣度，決定企業(yè)未來做大的天花板；亦決定企業(yè)在單一賽道的競爭力和市占率，即產(chǎn)品深度。

國內(nèi)特種紙已呈現(xiàn)“強(qiáng)弱分明，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭格局：通過靜態(tài)規(guī)模指標(biāo)和動(dòng)態(tài)資本開支指標(biāo)的比較，我們認(rèn)為目前中國特種紙產(chǎn)業(yè)已呈現(xiàn)強(qiáng)弱分明的格局，即仙鶴和五洲已經(jīng)形成穩(wěn)固的頭部地位，并正在加速拉開與同業(yè)公司之間的差距。與此同時(shí)，對(duì)標(biāo)國際特種紙頭部公司，我們認(rèn)為從內(nèi)在基因?qū)傩钥?，仙鶴與全球特種紙冠軍奧斯龍最為相似，而五洲善于深挖細(xì)分賽道的特征則與施偉策·摩迪相仿。我們認(rèn)為仙鶴和五洲是未來最有機(jī)會(huì)代表中國特種紙產(chǎn)業(yè)，參與全球化競爭的兩家公司。

歐企存“阿克琉斯之踵”，中國企業(yè)出海的時(shí)間窗口已經(jīng)打開：2013 年以來，海外特種紙頭部企業(yè)的盈利表現(xiàn)并不理想，而國內(nèi)特種紙頭部企業(yè)的銷售凈利率則呈穩(wěn)步上行態(tài)勢。導(dǎo)致這種局面的主因是國內(nèi)特種紙企業(yè)在人力成本、管理效率和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面均占上風(fēng)，因此期間費(fèi)用率顯著低于海外特種紙公司。

但中國企業(yè)未能在毛利率端與海外企業(yè)拉開顯著差距，雖然人力成本占優(yōu)，但人力成本占生產(chǎn)成本比例較低，同時(shí)海外企業(yè)在能耗和原料自給方面領(lǐng)先國內(nèi)企業(yè)，彌補(bǔ)了人力成本昂貴的短板。

我們認(rèn)為2022 年俄烏沖突正在推升歐洲特種紙企業(yè)的能耗成本，削弱其全球競爭力，國內(nèi)特種紙的全球競爭力正在快速提升。從中長期看，本土頭部企業(yè)將主力產(chǎn)能投向中國廣袤的中、西部地區(qū)，將進(jìn)一步降低國內(nèi)特種紙的人力和土地成本，與此同時(shí)，新建的特種紙工廠將搭配自備漿產(chǎn)能和熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，因此國內(nèi)頭部特種紙企業(yè)將在原料和能耗成本兩個(gè)重要維度獲得進(jìn)一步加持。

我們認(rèn)為2022 年是中國特種紙企業(yè)參與全球化競爭的起點(diǎn)，仙鶴、五洲未來將不再僅局限于國內(nèi)市場，而是將參與全球市場，成長的格局已經(jīng)做大。

特種紙產(chǎn)業(yè)的宿命是否只能是“紙”：產(chǎn)業(yè)層面已經(jīng)證明，特種紙企業(yè)如以木纖維為原料則產(chǎn)品是特種紙，如以非木纖維為原料則產(chǎn)品是特種材料，兩者之間在抄造機(jī)理方面有融會(huì)貫通之處。奧斯龍作為一家特種紙企業(yè)，其過濾介質(zhì)、無紡產(chǎn)品和纖維儲(chǔ)能產(chǎn)品均證明了特種紙企業(yè)未來完全可以從“造紙”進(jìn)化為“造特種材料”，這將給國內(nèi)特種紙企業(yè)打開更具想象力的成長空間。

投資建議與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為自2023 年起，仙鶴和五洲兩個(gè)頭部企業(yè)有望進(jìn)入長達(dá)5 年的黃金成長期。仙鶴和五洲的營收將在三大驅(qū)動(dòng)力的作用下，持續(xù)保持高增長：國內(nèi)市場的增長、國內(nèi)市占率的提升以及海外出口量的增長；盈利能力方面，隨著自備漿產(chǎn)能在未來5 年源源不斷釋放，原料成本、能耗成本下行，毛利率持續(xù)提升。我們堅(jiān)定看好兩家頭部企業(yè)中長期的發(fā)展前景，維持仙鶴股份、五洲特紙的“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：漿價(jià)下跌幅度低于預(yù)期，煤價(jià)漲幅超預(yù)期，人民幣貶值超預(yù)期。

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