環(huán)保及公用事業(yè)行業(yè)智慧能源系列專題報告(二)：“煤炭+硅料”成本雙優(yōu)化 “火轉(zhuǎn)綠”標(biāo)的確定性增強

本篇報告分析了能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，煤炭、硅料成本下行推進火電轉(zhuǎn)綠電企業(yè)價值修復(fù)的底層邏輯。新能源裝機提升帶來供需不平衡問題，火電的“壓艙石”作用更加凸顯，“火轉(zhuǎn)綠”公司彈性充足。此外，隨著中國特色估值體系的重塑，承擔(dān)能源保供重任的低估值火電央企價值有待修復(fù)。

電力行業(yè)復(fù)盤：2022 年水電上半場出力，火電下半場救急，新能源裝機持續(xù)提升。上半年來水充沛，水電發(fā)電量高增長，下半年旺季來水偏枯，火電發(fā)電量占比提升。下半年硅料組件價格上行，光伏裝機增速環(huán)比有所放緩，但全年依然維持高增長，風(fēng)電全年裝機增量有所下滑。俄烏沖突下，海外能源價格提升，國內(nèi)煤價維持高位運行。

火電全年展望：“缺限電”再發(fā)生，火電“壓艙石”作用凸顯。近年新能源發(fā)電裝機保持高增長，發(fā)電量占比也快速提升。但由于風(fēng)光發(fā)力時間和用電負荷之間存在不匹配問題，無法滿足高峰期用電需求，并且風(fēng)光資源分布不均，導(dǎo)致2022 年部分地區(qū)再次出現(xiàn)停限電問題，且南方部分地區(qū)停限電問題在2023 年有所加劇?；痣娮鳛榭煞€(wěn)定出力且可調(diào)節(jié)電源，在從基荷電源向主要調(diào)節(jié)電源轉(zhuǎn)型的過程中，“壓艙石”作用凸顯?；痣婌`活性改造效果和成本方面均有明顯優(yōu)勢，是保障電力系統(tǒng)安全和新能源消納的最佳選擇。

中國特色估值體系下，火電央企價值修復(fù)空間大。在傳統(tǒng)的考核制體系下，央企對于成長性和盈利質(zhì)量的重視程度不足。電力行業(yè)中央國企占比大，目前估值普遍處于低位，且子版塊中火電估值明顯低于行業(yè)平均水平。為重塑央國企價值，國資委提出四大路徑，并聚焦“一利五率”優(yōu)化國企考核體系。

火電央企承擔(dān)著能源保供的重任，估值修復(fù)空間較大。

“煤炭+硅料”成本雙優(yōu)化，“火轉(zhuǎn)綠”標(biāo)的今年增長確定性強。1）煤價：

2022 年煤價維持高位，火電企業(yè)利潤紛紛受損，發(fā)電意愿不高。國家不斷出臺穩(wěn)定煤價措施，2023 年長協(xié)煤參考價比2022 年下降了25 元，且三個100%的政策將進一步保證長協(xié)煤的供應(yīng)和價格穩(wěn)定，全年火電的煤價成本相較去年有明顯的修復(fù)預(yù)期。2）硅料：2022 年硅料價格高企，全行業(yè)光伏新增裝機增速有所下滑。11 月開始硅料價格進入下行通道，且我國多晶硅產(chǎn)能即將快速釋放，有望進一步降低成本。此外，第一批可再生能源補貼核查落地，欠補問題有望解決，綠電運營商裝機意愿有望提升，綠電交易市場逐漸完善，綠電交易量將持續(xù)擴大。3）“風(fēng)光水火儲”協(xié)同大勢所趨：“火電轉(zhuǎn)綠電”

不僅能減少碳排放，推動“雙碳”目標(biāo)實現(xiàn)，還能節(jié)約煤炭消耗，減少企業(yè)因用煤成本過高造成的虧損。風(fēng)光發(fā)電需要火電提供輔助服務(wù)，火電企業(yè)有成熟的電網(wǎng)消納渠道，且能夠利用現(xiàn)有的火電裝機進行調(diào)峰，可以減少清潔能源消納的電網(wǎng)建設(shè)和儲能投資成本。此外，火電央企現(xiàn)金流充沛，融資成本相對較低，在煤價和硅價的雙重成本優(yōu)化下，成長確定性強。

投資建議：在重塑央國企估值體系的發(fā)展邏輯下，承擔(dān)能源保供重任的火電央企價值修復(fù)空間較大。煤價、硅料價格下行疊加市場化交易占比提升有望推動火電企業(yè)盈利改善。建議關(guān)注風(fēng)光裝機增速領(lǐng)先的華能國際等。

風(fēng)險提示：電煤長協(xié)保供政策的執(zhí)行力度不及預(yù)期、火電靈活性改造裝機增速不及預(yù)期、經(jīng)濟增速下滑導(dǎo)致終端用電需求疲軟等。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自招商證券股份有限公司 研究員：宋盈盈