證券行業(yè)2023年報及2024Q1季報綜述：自營投資能力驅(qū)動業(yè)績、關(guān)注非方向性和并購雙主線

中央金融工作會議 首提“政治性”、“人民性”，以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)，是新時代新征程黨和國家的中心任務(wù)，是新時代最大的政治。金融服務(wù)實體經(jīng)濟是人民性的重要表現(xiàn)，純粹的虛擬經(jīng)濟活動只能使少數(shù)人獲利，只有發(fā)展實體經(jīng)濟才能讓廣大人民群眾充分就業(yè)并享受發(fā)展成果。

從近年資本市場準(zhǔn)入及退出反映的趨勢來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得到融資端政策支持，而落后產(chǎn)能或?qū)⒃谕耸袡C制常態(tài)化下加速出清，資本市場資產(chǎn)質(zhì)量有望長期提升。我們看好資本市場高質(zhì)量發(fā)展下券商做市、投行等業(yè)務(wù)未來的業(yè)績貢獻。

板塊配置方面，證券板塊全年較滬深300 獲得超額，下半年公募基金低配明顯收窄。截至2023 年末，證券板塊較年初+11.11%，板塊超額收益22.86%。下半年公募基金低配比例明顯收窄。2023 年四季度末標(biāo)配比例從年中的3.16%提升至3.57%，公募基金配置水平從年中的低配0.84%提升至低配0.70%。

上市券商業(yè)績方面，全年業(yè)績表現(xiàn)與上年基本持平。業(yè)績方面，2023年，上市券商累計收入4970.88 億元，同比+1.35%；累計歸母凈利潤1285.89 億元，同比+1.03%。調(diào)整后營收4090.04 億元，同比+3.15%（調(diào)整后營收=總營收-其他業(yè)務(wù)成本）。2024Q1，高基數(shù)影響下，行業(yè)業(yè)績同比下行。季度累計業(yè)績方面，2024Q1，上市券商收入1058.28億元，同比-21.55%；歸母凈利潤293.51 億元，同比-31.68%。調(diào)整后營收894.18 億元，同比-23.63%。

自營驅(qū)動明顯，收入占比大幅提升，費類業(yè)務(wù)承壓。收入結(jié)構(gòu)方面，2023 年， 經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用業(yè)務(wù)收入分別為1006.25/455.79/460.65/1333.06/437.31 億元， 同比-11.56%/-21.75%/2.74%/71.39%/-24.52%。占調(diào)整后營收比分別為24.6%/11.1%/11.3%/32.6%/10.7%，較上年度 -4.09 pct/ -3.55 pct/-0.05 pct/+ 12.98 pct/ -3.92 pct。2024Q1，自營占比較年初進一步提升。2024Q1，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用業(yè)務(wù)收入分別為228.67/67.44/108.49/333.78/70.63 億元， 同比-9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占調(diào)整后營收比分別為25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，較上年度+ 0.97 pct/ -3.60 pct/+0.87 pct/+ 4.74 pct/ -2.79 pct。

資產(chǎn)負債方面，規(guī)模小幅上行，主因自營驅(qū)動。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，2023年，客戶保證金、信用類資產(chǎn)、金融投資類資產(chǎn)規(guī)模分別為 2.04 萬億、 1.79 萬億、 6.24 萬億，占比分別為17.0%/14.9%/52.1%，分別較年初 -2.41 pct/ -0.26 pct/+ 3.87 pct。2024Q1，客戶保證金、信 用類資產(chǎn)、金融投資類資產(chǎn)規(guī)模分別為 2.09 萬億、 1.67 萬億、 6.36萬億，占比分別為17.3%/13.8%/52.6%，分別較年初+ 0.30 pct/ -1.13pct/+ 0.50 pct。負債端，賣出回購仍為主要的加杠桿方式，2023 年，代理買賣證券款、賣出回購金融資產(chǎn)款、應(yīng)付短期融資券、應(yīng)付債券規(guī)模分別為2.08/2.38/0.56/2.07 萬億， 較年初-5.5%/+15.6%/+42.7%/+4.8% ， 占比分別為 22.0%/25.3%/5.9%/21.9% ， 分別較年初-2.82pct/+1.97pct/+1.50pct/-0.38pct。2024Q1，代理買賣證券款、賣出回購金融資產(chǎn)款、應(yīng)付短期融資券、應(yīng)付債券規(guī)模分別為2.14/2.59/0.48/2.08 萬億，較年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比分別為22.5%/27.3%/5.0%/21.8% ， 分別較年初+0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。

權(quán)益、再融資及ROE 方面，再融資停滯，行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模增速明顯放緩。歸母凈資產(chǎn)方面，2023 年及2024Q1，上市券商歸母凈資產(chǎn)規(guī)模2.47/2.52 萬億元，較年初+6.4%/+2.1%。自2023 年初證監(jiān)會提出倡導(dǎo)證券公司走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，從2023 年初至2024Q1，43 家上市券商未實現(xiàn)再融資。2023 年，上市券商ROE 為5.38%，同比 -0.35 pct。2024Q1 上市券商ROE（年化）為4.71%，較上年度小幅下滑。

杠桿及用表方面，重資產(chǎn)用表水平提升，行業(yè)杠桿率水平小幅提升。

2023 年及2024Q1，上市券商除客戶資金杠桿率為 3.91/3.86 倍 ，較上年+ 0.12 /-0.05 倍。2023 年部分頭部券商風(fēng)控指標(biāo)仍較緊。申萬宏源/中金公司/廣發(fā)證券資本杠桿率較低，分別為11.3%/11.4%/12.0%，較年初分別+ 0.39 pct/+ 0.20 pct/ -1.01 pct。

業(yè)務(wù)方面，2023 年債券市場上行是行業(yè)自營貢獻業(yè)績增量的核心因素，費類業(yè)務(wù)下行明顯。1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股票成交、基金交易傭金、發(fā)行規(guī)模不同程度下行。市場股票基金交易額239.99 萬億元，同比-3.1%；公募基金股票交易傭金168 億元，同比-10.5%；新發(fā)“股+混”基金規(guī)模2962 億元，同比-31.6%；2）投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資規(guī)模大幅下滑，債券融資規(guī)模穩(wěn)中有升。IPO 規(guī)模3565 億元，同比-39.2%；再融資規(guī)模6393 億元，同比-18.8%；債券承銷規(guī)模13.34 萬億，同比+25.0%。3）資管業(yè)務(wù)：資管新規(guī)以來，規(guī)模持續(xù)下滑。截至2023年末，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模5.9 萬億元，較年初-13.7%；4）信用業(yè)務(wù)：

標(biāo)的擴容影響下（22 年10 月融資融券標(biāo)的擴容至2200 只），兩融全年規(guī)模小幅提升。截至2023 年末，融資融券規(guī)模1.65 萬億，同比+7.2%。股票質(zhì)押規(guī)模2.68 萬億，同比-15.1%；5）自營業(yè)務(wù)：利率下行為債券自營創(chuàng)造業(yè)績增量空間。截至2023 年末，十年國債收益率2.6%，較年初-27.33bps。

投資建議：關(guān)注并購及非方向性業(yè)務(wù)發(fā)展雙主線。2023 年11 月3 日，多家媒體消息，證監(jiān)會將支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行。3 月29 日晚間，上市公司密集披露年報及發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購計劃相關(guān)公告，我們預(yù)計并購將成為未來一段時間券商板塊的主題性投資機會。此外，近年 券商自營收入占比提升，非方向性業(yè)務(wù)憑借其穩(wěn)定盈利特征，成為券商主動加杠桿投入的業(yè)務(wù)方向，我們重點關(guān)注初具規(guī)模的場外衍生品業(yè)務(wù)和規(guī)模有望提升的做市業(yè)務(wù)的發(fā)展。

當(dāng)前行業(yè)估值處于較低水平，近期“兩會”、“國九條”積極定調(diào)，資本市場或迎來高質(zhì)量發(fā)展，行業(yè)投資端基本面有望轉(zhuǎn)好，估值有望迎政策驅(qū)動的修復(fù)空間。截至5 月8 日，行業(yè)估值1.21XPB，位于三年歷史3%分位。建議關(guān)注估值水平較低、有望受益于用表能力提升、非方向性自營業(yè)務(wù)占比提升的中信證券、中國銀河、華泰證券、方正證券。

風(fēng)險因素：行業(yè)競爭加劇、經(jīng)濟修復(fù)政策落地不及預(yù)期、資本市場改革不及預(yù)期等。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自信達證券股份有限公司 研究員：王舫朝/冉兆邦