中外酒店對(duì)比(4)：凈負(fù)債增加提升海外酒管股東回報(bào)

動(dòng)態(tài)視角

本文我們將進(jìn)一步對(duì)比中外酒管集團(tuán)（華住、亞朵、萬(wàn)豪國(guó)際、希爾頓、溫德姆）股東回報(bào)差異及其原因。通過(guò)分析EBITDA→自由現(xiàn)金流→可用于股東回報(bào)現(xiàn)金→分紅/回購(gòu)的股東回報(bào)傳導(dǎo)鏈條中的各環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒管集團(tuán)（華住、亞朵）領(lǐng)先于自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化效率，但資本結(jié)構(gòu)選擇相對(duì)謹(jǐn)慎（處于凈現(xiàn)金狀態(tài)）；海外酒管集團(tuán)則依賴(lài)于凈負(fù)債增加以增厚可用于股東回報(bào)的現(xiàn)金。往前看，我們認(rèn)為資本開(kāi)支逐步減少有望進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)酒管集團(tuán)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化效率，是否承擔(dān)凈負(fù)債以提升股東回報(bào)需綜合考慮公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

發(fā)現(xiàn)

國(guó)內(nèi)酒管憑借較低的利息費(fèi)用與資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率領(lǐng)先海外酒管。

對(duì)比中外酒管的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率（FCF conversion rate），我們預(yù)測(cè)2024年華住/亞朵約75/64%，領(lǐng)先頭部海外酒管集團(tuán)萬(wàn)豪國(guó)際/希爾頓/溫德姆（分別約46/57/44%），我們認(rèn)為這主要系：1）海外酒管集團(tuán)均處于凈負(fù)債狀態(tài)，而國(guó)內(nèi)處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，負(fù)債水平較低使得利息費(fèi)用較低。2）國(guó)內(nèi)酒管當(dāng)前資本投入主要集中在直營(yíng)店打造和維護(hù)，且由于直營(yíng)業(yè)務(wù)收縮及品牌矩陣成熟，該投入處于下降趨勢(shì)（華住2021-23 年資本開(kāi)支約16.8/10.5/9.0 億元，亞朵2021-23 年資本開(kāi)支約0.7/0.4/0.4 億元）；反觀海外酒管除了直營(yíng)門(mén)店相關(guān)的資本開(kāi)支外，還需投入大量資金進(jìn)行技術(shù)投入、獲客（key money）及并購(gòu)，使得海外酒管資本開(kāi)支占比（資本開(kāi)支/EBITDA）大于國(guó)內(nèi)酒管。

凈負(fù)債增加為海外酒管集團(tuán)股東回報(bào)貢獻(xiàn)的比重超40%。從海外酒管集團(tuán)可用于股東回報(bào)的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)來(lái)看，凈負(fù)債增加貢獻(xiàn)超40%。凈負(fù)債增加的基礎(chǔ)主要來(lái)源于：1）在給定的杠桿率（凈負(fù)債/EBITDA）下，EBITDA持續(xù)增長(zhǎng)以促進(jìn)公司承擔(dān)凈負(fù)債能力增加。2）萬(wàn)豪國(guó)際/希爾頓/溫德姆截至2Q24 杠桿率分別約3.0x/2.9x/3.5x，相較其目標(biāo)杠桿率（3.0-3.5x/3.25x/3.0-4.0x）仍有空間，未來(lái)亦可通過(guò)提升杠桿率增加凈負(fù)債進(jìn)而增厚股東回報(bào)。對(duì)于國(guó)內(nèi)酒管而言，由于處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，可用于股東回報(bào)現(xiàn)金均來(lái)自于自由現(xiàn)金流。

增長(zhǎng)預(yù)期：亞朵成長(zhǎng)性凸顯；華住利潤(rùn)復(fù)合增速略高于海外酒管指引中值。

基于我們對(duì)國(guó)內(nèi)酒管的盈利預(yù)測(cè)及海外酒管公司三年指引中值，華住/亞朵/萬(wàn)豪國(guó)際/希爾頓/溫德姆三年EBITDA復(fù)合增速分別約10/31/8.5/9.5/8.5%，亞朵在門(mén)店快速擴(kuò)張的促進(jìn)下成長(zhǎng)性凸顯，華住增速略高于海外酒管指引中值。

股東回報(bào)預(yù)期：在目前估值水平下，華住指引上限所對(duì)應(yīng)的年化股東回報(bào)率與萬(wàn)豪國(guó)際/希爾頓指引下限相近?；谌A住3 年不超過(guò)20 億美元的股東回報(bào)計(jì)劃，我們測(cè)算華住的年化股東回報(bào)率上限約為5.3%，與萬(wàn)豪國(guó)際/希爾頓指引下限所對(duì)應(yīng)的5.4/5.2%相近；基于亞朵三年分紅計(jì)劃指引下限（每年分紅總額不低于前一年凈利潤(rùn)的50%）及我們對(duì)亞朵的盈利預(yù)測(cè)，我們測(cè)算亞朵的年化股東回報(bào)率下限約為2.2%。

投資建議

我們維持覆蓋公司的評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)及盈利預(yù)測(cè)不變。

風(fēng)險(xiǎn)

消費(fèi)力疲軟或供給增加導(dǎo)致 RevPAR 恢復(fù)不及預(yù)期；規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：林思婕/蔣菱鋼