2025年光伏策略報告：供給側(cè)拐點已至 新技術(shù)量產(chǎn)突破

需求：海外降息周期繼續(xù)高增，國內(nèi)高基數(shù)穩(wěn)定。25年基于高基數(shù)和消納問題，國內(nèi)裝機(jī)將保持平穩(wěn)，美國仍為超額收益市場，其關(guān)稅和補(bǔ)貼政策需繼續(xù)關(guān)注，歐美進(jìn)入降息周期，裝機(jī)需求保持穩(wěn)增，我們預(yù)計2025年全球新增光伏裝機(jī)565GW，同增15%，其中中國/美國/歐洲分別新增裝機(jī)248/44/84GW，同比3%/10%/20%。新興市場貢獻(xiàn)較多增量，尤其是中東及印度國家項目規(guī)劃推動，裝機(jī)增速或超預(yù)期，分別達(dá)28/31GW，同增87%/29%。

供給：行業(yè)自律性加強(qiáng)，盈利修復(fù)空間大。一方面，政策托底價格，CPIA測算最低成本為0.68元/W（含稅）為行業(yè)價格底線，疊加出口退稅新規(guī)落地，國內(nèi)外價格開始企穩(wěn)回升。另一方面，供給側(cè)加速出清優(yōu)化，工信部針對新增產(chǎn)能的能耗水耗規(guī)定明顯趨嚴(yán)，后續(xù)或以能耗控制為抓手進(jìn)一步遏制存量產(chǎn)出；行業(yè)自律性進(jìn)一步加強(qiáng)，各環(huán)節(jié)持續(xù)減產(chǎn)截至24年11月硅料/硅片/電池/組件開工率減至53%/45%/56%/49%，我們預(yù)計12月產(chǎn)出與需求平衡，明年節(jié)后需求復(fù)蘇，或有望拉動行業(yè)漲價和盈利修復(fù)。各環(huán)節(jié)修復(fù)至合理盈利的彈性空間大，按照ROIC計算，硅料中性為盈利1萬/噸（9年回收期/11% ROIC）；硅片/電池/一體化組件分別3/2.5/7.5分/瓦（6/6/6年回收期）；玻璃/膠膜1.5/0.2元/平（8/10年回收期）。

供應(yīng)鏈：龍頭成本及渠道優(yōu)勢顯著，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度加速，行業(yè)盈利拐點已現(xiàn)！硅料：價格跌至4萬 擊穿現(xiàn)金成本，停產(chǎn)加速持續(xù)出清，限能控產(chǎn)將有力拉動價格回升；硅片：過剩程度高，自律減產(chǎn)穩(wěn)定價格，25年盈利有望回暖；電池片：TOPCon技術(shù)迭代、過剩程度輕，庫存低價格敏感性及彈性足；組件：價格戰(zhàn)+融資限制，過剩產(chǎn)能加速淘汰，高端市場貢獻(xiàn)溢價，龍頭韌性強(qiáng)，有望依靠新技術(shù)走出周期；玻璃：全行業(yè)虧損致使持續(xù)冷修減產(chǎn)，庫存拐點將至，龍頭優(yōu)勢明顯；膠膜：價格處于歷史低位，新玩家已開始出清，一家獨(dú)大格局穩(wěn)定，龍頭α突出；逆變器：中美大儲需求旺盛，中東、歐洲需求爆發(fā)式增長，新興市場光儲平價、戶儲及并網(wǎng)需求亮眼；跟蹤支架：受益東南亞及中東市場爆發(fā)，海外布局訂單充足，盈利結(jié)構(gòu)性改善；銀漿：加工費(fèi)降至底部，銅漿等技術(shù)迭代受益空間廣闊。技術(shù)：

TOPCon預(yù)計2年內(nèi)保持行業(yè)主流，0BB逐步導(dǎo)入，推動TPC降本增效；BC已步入產(chǎn)業(yè)化階段，單面市場存在高效+美觀等優(yōu)勢，雙面市場有望實現(xiàn)驗證突破。HJT導(dǎo)入銀包銅后降本明顯，隨設(shè)備降本+量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，后續(xù)盈利和滲透率值得期待；鈣鈦礦GW級產(chǎn)線已陸續(xù)啟動，預(yù)計27年后或正式嶄露頭角，疊層或率先脫穎而出，領(lǐng)先行業(yè)技術(shù)迭代。

重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業(yè)股份、上能電氣、中信博、錦浪科技、禾邁股份、固德威、盛弘股份、艾羅能源、通潤裝備、昱能科技、科士達(dá) ，關(guān)注科華數(shù)據(jù)）；【2】供給側(cè)改革受益、成本優(yōu)勢明顯的光伏龍頭（協(xié)鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優(yōu)勢強(qiáng)的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術(shù)龍頭：（隆基綠能、鈞達(dá)股份、愛旭股份、TCL中環(huán)、聚和材料、帝科股份、美暢股份等）

風(fēng)險提示：競爭加劇，電網(wǎng)消納問題限制，光伏政策超預(yù)期變化，新增裝機(jī)量不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅