電動(dòng)兩輪車行業(yè)深度研究報(bào)告：政策修訂供需共振 格局優(yōu)化盈利提升

2024 年兩輪車行業(yè)供給政策再次變革，于當(dāng)下時(shí)點(diǎn)我們?cè)俅翁接懶袠I(yè)邏輯，以新國(guó)標(biāo)政策為脈絡(luò)，梳理行業(yè)總量，政策影響，集中度和盈利提升幾大關(guān)鍵問(wèn)題，落地至中長(zhǎng)期投資邏輯判斷。

行業(yè)總量擴(kuò)容，保有量天花板未至。2019 年及以前行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)或低估，銷量統(tǒng)計(jì)口徑有差異，我們預(yù)計(jì)2023 年行業(yè)實(shí)際總量5000-6000 萬(wàn)。2018 起行業(yè)總量持續(xù)擴(kuò)張，我們分析其驅(qū)動(dòng)因素主要為：1）尾部出清的300 家企業(yè)銷量出現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)口徑；2）中高端產(chǎn)品需求增長(zhǎng)；3）疫情抑制公共交通需求；4）各省強(qiáng)制換車政策刺激。展望后續(xù)，我們控制地理和氣候條件影響，最悲觀情景假設(shè)下，國(guó)內(nèi)保有量天花板預(yù)計(jì)至少達(dá)到4.3 億輛，較2022 年仍有5000 萬(wàn)提升空間。

新國(guó)標(biāo)政策：供給提門檻，需求促換新。2023 年全國(guó)發(fā)生電動(dòng)自行車火災(zāi)2.1 萬(wàn)起、同比增長(zhǎng)17%，兩輪車監(jiān)管政策落腳點(diǎn)為控制火災(zāi)安全風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)比2019 年和2024 年國(guó)標(biāo)政策分析影響：1）供給側(cè)：提升優(yōu)質(zhì)廠商篩選門檻：2019 年政策要求生產(chǎn)許可證轉(zhuǎn)3C 認(rèn)證，直接出清約300 家企業(yè)；2024年，新國(guó)標(biāo)政策在3C 認(rèn)證環(huán)節(jié)，新增廠商供給配套審查，預(yù)計(jì)將大幅出清尾部企業(yè)，篩選優(yōu)質(zhì)供給，提升行業(yè)進(jìn)入門檻。2）需求側(cè)：以舊換新促進(jìn)需求釋放。2019 年部分省市執(zhí)行強(qiáng)制換車政策刺激需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025 年以舊換新補(bǔ)貼刺激或延續(xù)，有望拉動(dòng)需求增長(zhǎng)。

擁抱穩(wěn)定格局。2019 年和2024 年兩次新國(guó)標(biāo)政策監(jiān)管，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，奠定格局穩(wěn)定基礎(chǔ)。2023 年CR10 份額為85%，尾部份額出清很直接，但腰部份額集中同樣重要，2019-2023 年CR2 提升了19%，而第3-第10 名份額則下降了6%，當(dāng)下CR2 仍有提升空間，長(zhǎng)期穩(wěn)定向好的格局，是龍頭釋放盈利的必要條件。

向哪里要利潤(rùn)？短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中長(zhǎng)期渠道結(jié)構(gòu)。穩(wěn)定的格局是盈利提升的必要條件，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)則是盈利提升的充分條件。2019年以來(lái)，頭部品牌盈利提升主要來(lái)源于ASP 和毛利率增長(zhǎng)，背后驅(qū)動(dòng)是產(chǎn)品對(duì)于差異化細(xì)分需求的滿足，中長(zhǎng)期看仍有持續(xù)迭代空間。而當(dāng)格局趨向穩(wěn)態(tài)后，品牌商和渠道商話語(yǔ)權(quán)將發(fā)生變化，品牌商有望重新進(jìn)行利潤(rùn)分配。

投資策略：兩輪車現(xiàn)階段的投資邏輯，類似于白電在格局穩(wěn)固后，2013 年后的投資邏輯，其市值增長(zhǎng)由穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和小幅估值提升貢獻(xiàn)，追求的是格局優(yōu)化下的確定性收益。我們以雅迪控股和格力電器為例對(duì)比分析，2013-2020 年格力投資邏輯，其市值增長(zhǎng)基本由15%左右的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)+5%左右的估值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，考慮不到5%股息率后，投資格力將是20-25%左右的確定性回報(bào)；而2023 年以后未來(lái)幾年內(nèi)兩輪車的投資邏輯，我們認(rèn)為將與白電較為相似，即穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)疊加小幅估值提升，以及3-5%股息率，追求的是穩(wěn)定的確定性收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新品需求不及預(yù)期，政策效果不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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