石油化工行業(yè)：原油系列深度(二十一)：2025年油價(jià)怎么看？

復(fù)盤2024：國(guó)際油價(jià)呈“M”形走勢(shì)2024 年，國(guó)際原油價(jià)格呈現(xiàn)M 形走勢(shì)，大致可以分為三個(gè)階段：1）從年初到4 月上旬，OPEC+延續(xù)超額減產(chǎn)疊加地緣政治發(fā)酵等因素，油價(jià)快速上漲；2）4 月5 日以來(lái)，中東地緣局勢(shì)并未發(fā)酵，伊朗和以色列的沖突有所緩和，市場(chǎng)對(duì)原油的供給擔(dān)憂有所降溫，原油的地緣政治溢價(jià)有所降低，原油價(jià)格高位回落；3）2024 年7 月起，基于特朗普擴(kuò)大石油產(chǎn)能以及降低通脹的政策傾向，以及擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)原油需求產(chǎn)生影響，國(guó)際油價(jià)顯著回調(diào)。

展望2025：供給偏緊主導(dǎo)油價(jià)，需求具備韌性

展望2025 年，供給端仍將偏緊是油價(jià)的主導(dǎo)因素，需求端具備韌性：

1）美國(guó)頁(yè)巖油企增產(chǎn)能力和意愿疲弱，供給端未必大增：1）2021 年開(kāi)始，通貨膨脹因素使得實(shí)際資本開(kāi)支力度偏弱，成本方面，相比2018Q1，2024Q1 美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡油價(jià)大幅提升23%至64 美元/桶；2）成本提升疊加油氣結(jié)構(gòu)對(duì)收入的影響，美國(guó)頁(yè)巖油氣企業(yè)在高油價(jià)時(shí)并未實(shí)現(xiàn)較高的盈利能力，未來(lái)若油價(jià)下跌，增產(chǎn)意愿大幅減弱；3）新井生產(chǎn)力效率提升有限，疊加庫(kù)存井存量降至歷史低位，從能力上來(lái)看美國(guó)未來(lái)增量有限。

2）由于財(cái)政平衡油價(jià)壓力較大，OPEC 減產(chǎn)挺價(jià)意愿較強(qiáng)。且2020 年后，隨著美國(guó)產(chǎn)量并未再度爆發(fā)出頁(yè)巖革命的增速，OPEC 減產(chǎn)對(duì)油價(jià)起到實(shí)質(zhì)支撐的效果。未來(lái)美國(guó)產(chǎn)量并無(wú)太大提升空間，OPEC 或仍將保持一定的減產(chǎn)規(guī)模支撐油價(jià)。

3）長(zhǎng)期需求的不確定性、對(duì)成本的擔(dān)憂等使得2022-2023 連續(xù)兩年石油和天然氣的資本支出占油氣行業(yè)可用現(xiàn)金流的比例不到50%，大部分將用于股息、股票回購(gòu)和債務(wù)償還。而在2010年至2019 年間，大約四分之三的現(xiàn)金流用于油氣上游的資本開(kāi)支。資本開(kāi)支相對(duì)克制下，預(yù)示著未來(lái)油氣供給彈性遠(yuǎn)小于過(guò)去幾輪周期。

4）特朗普重新執(zhí)政，其對(duì)伊、委的政治態(tài)度仍將保持上一任期的風(fēng)格，從而使得伊、委石油出口產(chǎn)量和出口邊際下滑。另外，過(guò)去兩年俄羅斯通過(guò)各種策略一定程度上規(guī)避了歐美國(guó)家對(duì)其施加的能源出口制裁，今年1 月美國(guó)財(cái)政部對(duì)其實(shí)施新一輪制裁，制裁名單包括183 艘海上運(yùn)輸船只、數(shù)十家貿(mào)易商、港口、保險(xiǎn)公司以及俄油公司，本次俄羅斯的出口或?qū)⑹艿捷^大影響。

5）2024 年全球需求增速下滑，但2025 年仍將保持正增長(zhǎng)。2024 年，全球需求增量?jī)H為93萬(wàn)桶/日，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策刺激，印度需求保持增長(zhǎng)以及美國(guó)需求存在韌性，2025 年原油需求或仍將復(fù)蘇，增量或?qū)⑻嵘良s136 萬(wàn)桶/日。

研判2025：油價(jià)中樞或?qū)⒃?5-70 美元/桶之間展望2025 年，在中性情景假設(shè)下，OPEC+全年平均產(chǎn)量環(huán)比當(dāng)前增加50 萬(wàn)桶/日，伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉減少50 萬(wàn)桶/日，全球需求增加100 萬(wàn)桶/日，美國(guó)產(chǎn)量達(dá)到1,350 萬(wàn)桶/日，對(duì)應(yīng)供給-需求緊缺14 萬(wàn)桶/日，相比2024 供需缺口（緊缺44 萬(wàn)桶/日）小幅寬松。因此，結(jié)合供需平衡表及上述假設(shè)，2025 年油價(jià)未必會(huì)繼續(xù)大幅調(diào)整，布倫特油價(jià)中樞或?qū)⒃?5-70美元/桶之間（極端情形下油價(jià)可能短暫高于或者低于此中樞）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、OPEC 減產(chǎn)政策不及預(yù)期；2、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；3、地緣政治緊張局勢(shì)緩和；4、美國(guó)原油產(chǎn)量受政策驅(qū)動(dòng)超預(yù)期釋放。

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