國(guó)內(nèi)戶用光伏行業(yè)：需求平穩(wěn) 強(qiáng)者恒強(qiáng)

投資建議

我們認(rèn)為2024 年戶用光伏需求下降有一定確認(rèn)口徑的影響，從2023 年以來，有相當(dāng)一部分戶用裝機(jī)按照工商業(yè)口徑備案，我們從各企業(yè)開發(fā)量以及部分省份的渠道代理反饋估算，2024 年戶用光伏實(shí)際需求約增長(zhǎng)7%至46GW左右。展望2025 年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)戶用在531 之前或并網(wǎng)全年70%以上的裝機(jī)，而531 之后平臺(tái)公司對(duì)代理商的支付價(jià)格將出現(xiàn)大幅下降以對(duì)沖電力市場(chǎng)化帶來的資產(chǎn)價(jià)格下跌可能，全年需求同比預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。我們推薦正泰電器，主要基于公司低壓電器盈利水平的底部改善，同時(shí)具備國(guó)內(nèi)直銷和國(guó)際業(yè)務(wù)2 大增長(zhǎng)動(dòng)力，以及公司戶用光伏業(yè)務(wù)現(xiàn)金流已經(jīng)回正，安能的分拆上市有望給正泰電器帶來更良好的現(xiàn)金流和分紅可能性。

理由

我們估計(jì)2024 年國(guó)內(nèi)實(shí)際戶用需求約為46GW，同比約+7%。從國(guó)家能源局分省數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)戶用大省和新興地區(qū)的省份需求均顯示以工商業(yè)裝機(jī)為主，從我們渠道調(diào)研反饋來看，無論是傳統(tǒng)河北省以及新興的廣西省都是戶用渠道商近2 年開發(fā)的重要市場(chǎng)，市場(chǎng)前5 家平臺(tái)公司的合計(jì)裝機(jī)亦達(dá)到披露數(shù)字的120%。因此我們認(rèn)為有相當(dāng)一部分的戶用需求被核算到了工商業(yè)口徑中。

中國(guó)目前戶用滲透率低于10%，略高于美國(guó)，低于歐洲、日本、澳洲。截至2024 年底中國(guó)累計(jì)戶用光伏裝機(jī)約為162GW，約700 萬戶裝機(jī)，我們估計(jì)全國(guó)累計(jì)滲透率約5~9.5%。高滲透率地區(qū)山東、河北、河南的滲透率水平約在15~20%。對(duì)比海外，美國(guó)約5%，加州約16.5%，歐洲、日本、澳洲在15%-20%，德國(guó)超過30%。我們認(rèn)為當(dāng)前的代理商+農(nóng)戶開發(fā)費(fèi)用有較大下降空間，531 之后這一費(fèi)用有望下調(diào)，有望支撐應(yīng)對(duì)電力市場(chǎng)化以及新的開發(fā)商業(yè)模式，支撐行業(yè)需求的平穩(wěn)。

正泰電器：戶用業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)到來，安能分拆上市進(jìn)一步優(yōu)化正泰電器負(fù)債率及分紅預(yù)期可能。隨著平價(jià)電站自持增加、新增開發(fā)量放緩以及開發(fā)成本的下降，資方多元化和周轉(zhuǎn)效率提升，我們測(cè)算公司戶用業(yè)務(wù)的自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)已經(jīng)到來；正泰安能分拆上市之后具備獨(dú)立的融資平臺(tái)，可以降低公司負(fù)債率，提高正泰電器分紅空間。低壓電器盈利能力修復(fù)。公司2023 年10 月以來的4 次連續(xù)提價(jià)可以確定需求端的改善，在2022-2023 年的歷史最低7%凈利率表現(xiàn)后，公司2024 年前三季度凈利率修復(fù)至10%，我們認(rèn)為盈利仍有一定修復(fù)空間。同時(shí)看好公司國(guó)內(nèi)直銷及國(guó)際業(yè)務(wù)的發(fā)展期權(quán)。

估值與建議

維持覆蓋公司的盈利預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)不變。

風(fēng)險(xiǎn)

戶用光伏需求不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：朱尊/劉佳妮/湯亞瑋