蒙牛78億收購網(wǎng)紅奶粉貝拉米，卻股價大跌 到底值不值？[圖]

    最近，中國乳制品市場可謂是風(fēng)起云涌，特別是中國乳企巨頭蒙牛，蒙牛前不久剛剛出手君樂寶，這不又開始并購著名網(wǎng)紅奶粉貝拉米，只是市場似乎并不買賬，這其中到底有何奧秘，我們又該怎么看待呢？

    一、剛賣君樂寶，又買貝拉米

    9月16日早間，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬以每股12.65澳元 (約68.15港元)收購澳洲奶粉品牌貝拉米(BELLAMY’S AUSTRALIA LIMITED)全部股本，總對價不超過14.6億澳元(約78.6億港元)。

    公開資料顯示，貝拉米是一家澳洲上市公司，目前主要從事有機嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品的銷售業(yè)務(wù)，近些年依靠海淘在中國迅速走紅，并邀請了知名女星孫燕姿為其代言。截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產(chǎn)約為2.323億澳元。根據(jù)啟信寶，內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團)股份有限公司注冊于1999年8月18日，法定代表人為盧敏放，注冊資本150429.087萬人民幣，經(jīng)營范圍包括乳制品的生產(chǎn)、加工、銷售;畜牧飼養(yǎng)等。

    蒙牛乳業(yè)在公告中提到，目前公司主要增長戰(zhàn)略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊中取得突破式增長，上述收購與其戰(zhàn)略一致，更有助公司掌握有機嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品品類在中國和東南亞地區(qū)的巨大發(fā)展?jié)摿Α?ldquo;目標(biāo)公司擁有一系列全面的優(yōu)質(zhì)和超優(yōu)質(zhì)有機嬰兒配方奶粉、嬰兒食品產(chǎn)品，比本集團現(xiàn)有的業(yè)務(wù)板塊錄得更高的利潤率。”蒙牛乳業(yè)表示。

    對于收購后的打算，蒙牛乳業(yè)指出，將全力支持貝拉米繼續(xù)發(fā)展現(xiàn)有市場，與此同時也將依仗公司本身的經(jīng)驗、資源和既有平臺，協(xié)助貝拉米全面開拓中國和其他東南亞市場。

    據(jù)了解，貝拉米至今未獲得中國嬰幼兒奶粉的配方注冊，近幾年，該公司基本只能依靠跨境購和海淘的方式進入中國，業(yè)績也受到了一定影響。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，貝拉米實現(xiàn)純利(稅前)3140 萬澳元，較上年同期的6120 萬澳元，下滑約49%。貝拉米方面曾坦言，未獲得中國國家市場監(jiān)管總局頒發(fā)配方注冊證，是公司業(yè)績下滑的原因之一。

    值得關(guān)注的是蒙牛此次收購作價每股12.65澳元，總價不超過14.6億澳元。相較于上周五收盤價的8.32澳元，高了52%?？梢哉f，蒙牛的這場收購是一次標(biāo)準(zhǔn)的溢價收購，也正是因為溢價的原因，資本市場似乎非常不買賬，公告一出，蒙牛乳業(yè)在港股市場一度領(lǐng)跌藍籌。16日，蒙牛乳業(yè)跌幅一度達2.92%，報29.95港元（約人民幣27.04元）。而貝拉米在澳洲證券交易所大漲逾54.87%，截至澳洲當(dāng)?shù)貢r間16日下午2：20，報12.88澳元（約人民幣62.57元）。

    那么，我們到底該怎么看待蒙牛的這場收購呢？蒙牛的這筆買賣究竟劃不劃算？

    在消費量方面，乳制品行業(yè)在經(jīng)歷了 2004-2007 年大周期的高速發(fā)展，2008 年受三聚氰胺影響，銷售量受到重創(chuàng)，增速下降至個位數(shù)。以占比最大的液態(tài)奶為例，09-18 年 CAGR 為 0.83%，2018 年消費量增速-0.86%。

2018-2019年6月全國乳制品產(chǎn)量及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、蒙牛的買賣到底該怎么看？

    之前我們專門就蒙牛的賣出君樂寶作出過分析，君樂寶一直以來都是蒙牛手中最好的一張牌，2017年，蒙牛提出“雙千億”的目標(biāo)，即2020年銷售額和市值達到千億元。根據(jù)蒙牛2018年財報顯示，全年實現(xiàn)營收689.77億元。同比增長14.7%，凈利潤30.43億，實現(xiàn)48.6%。這也意味著，距離其千億目標(biāo)尚有300多億的差距。2019年上半年，蒙牛實現(xiàn)營收398.57億元，同比增長15.6%;凈利潤20.77億元，同比增長33%。在2018年，君樂寶曾經(jīng)在蒙牛的營收當(dāng)中占據(jù)了整整超過百億的份額，此次君樂寶單飛之后，蒙牛的“雙千億”目標(biāo)的確難度不小。

    而這個時候，沒有了君樂寶這一大助力，如果光憑借蒙牛上半年不到四百億營收的話，蒙牛面臨著非常巨大的壓力，這也就不外乎蒙牛會尋找貝拉米作為自己完成目標(biāo)的助力，只是這樣的助力真的有用嗎？

    首先，奶粉市場的確前途遠大。當(dāng)前奶粉產(chǎn)業(yè)僅占蒙牛所有業(yè)務(wù)的比例為10%，可以說是蒙牛當(dāng)前業(yè)務(wù)當(dāng)中具有較大發(fā)展空間的業(yè)務(wù)類型，但中國的配方奶粉市場卻是在蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2014-2018年，我國嬰幼兒奶粉進口數(shù)量及進口金額均保持逐年增長的態(tài)勢；2018年，我國嬰幼兒奶粉進口數(shù)量為32.45萬噸，同比增加9.61%；進口金額為47.69億美元，同比增長19.80%。而且大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，在2008年三聚氰胺事件之后，中國的消費者對于進口奶粉的信任度一直處于較高水平，而進口奶粉也是高凈值用戶的重要選擇，正是如此蒙牛出手收購屬于進口乃峰當(dāng)中的明星企業(yè)貝拉米對于提升蒙牛的奶粉市場競爭力具有非常重要的積極意義。

    其次，蒙?？梢越璐龊！τ诿膳＿@樣的乳品巨頭來說，擁有屬于自己的奶源地比什么都重要，貝拉米的優(yōu)勢就是這家企業(yè)是純粹的澳洲本土企業(yè)，這將與蒙牛在澳洲形成合力，一方面，蒙牛早在2016年，就已經(jīng)收購了澳洲食品企業(yè)Burra食品工廠，此次完全可以讓貝拉米和Burra食品形成戰(zhàn)略協(xié)同，從而為構(gòu)建蒙牛的澳洲體系共同出力；另一方面，蒙牛也完全可以用貝拉米作為跳板，讓蒙牛在跨境電商領(lǐng)域打通一條與貝拉米相互連通的互聯(lián)互通的橋梁，在蒙牛在跨境電商領(lǐng)域可以直接拿下一城。

    第三，用賣君樂寶的錢補自己的短板。蒙牛在今年7月份用40億的價格出手賣掉了君樂寶，可以說拿到了大量的現(xiàn)金，對于任何一家企業(yè)來說，把這么多現(xiàn)金囤積在自己手上絕對是一件得不償失的事情，一定要想方設(shè)法把錢花出去，這個時候用賣掉君樂寶的錢來收購奶粉公司無疑就是把現(xiàn)金用出去來補短板的過程，對于蒙牛來說這筆錢一半以上都是賣君樂寶所得的，在對自己股票分紅派息影響最小的情況下，這筆錢花的既無壓力又有用處。

    第四，構(gòu)建蒙牛的多層次市場戰(zhàn)略。對于蒙牛來說，拿下貝拉米意味著蒙牛可以完善自己多層次的市場戰(zhàn)略，貝拉米作為進口奶粉，其實主要市場消費人群都集中在一二線的中高端消費者身上，特別是年收入較高的中等收入群體，而蒙牛旗下的另外一支雅士利則可以完全覆蓋下沉市場，在三四線城市進行攻城略地，這樣無論是高端，還是中端，或者低端蒙牛都能夠有所涉及，這對于蒙牛來說無疑是一件好事。
 

    三、為什么資本市場不買賬呢？

    我們光說了蒙牛的買賣做得值得，但是資本市場為何卻呈現(xiàn)出不給力甚至不看好的趨勢呢？原因也是多方面的：

    一是蒙牛真的買貴了。正如我們之前說的，蒙牛此次收購整整溢價了50%以上，對于收購來說正所謂買的不如賣的精，蒙牛用這么多錢去買一個資本市場覺得不那么值錢的公司，這種明顯有買貴了嫌疑的買賣，相信所有的資本市場投資者都會為蒙牛的這次收購感覺疑惑。

    二是對貝拉米能否獲得銷售許可擔(dān)憂。當(dāng)前，貝拉米進入中國的渠道基本上都是海淘，這種跨境電商的方式，對于產(chǎn)品的銷售其實是不利的，由于一直沒能得到中國嬰幼兒奶粉的配方注冊，這種拿不到“準(zhǔn)生證”的事情，成為了懸在貝拉米頭上的達摩克利斯之劍，雖然蒙牛和監(jiān)管層的關(guān)系一直非常融洽，但是這種事情往往充滿著不確定性，所以，資本市場也同樣覺得懷疑。

    三是從收購到消化形成戰(zhàn)斗力需要時間。眾所周知，任何一家企業(yè)要收購別的企業(yè)的時候，絕對不是一加一等于二這么簡單，不同企業(yè)文化、組織架構(gòu)、管理模式的差異性都會讓收購存在不確定性，特別這兩家企業(yè)又是完全不同的文化下成長起來的，對于蒙牛來說他收購?fù)瓿芍笮枰喈?dāng)長的一段時間消化吸收，讓貝拉米習(xí)慣蒙牛的文化和生產(chǎn)方式，但是貝拉米能否在短時間內(nèi)形成戰(zhàn)斗力，這是蒙牛“雙千億”目標(biāo)的關(guān)鍵所在，這也是資本市場疑惑的原因。

    所以，資本市場的反應(yīng)也有自己的核心邏輯，但不管如何蒙牛此次收購還是一個整體利大于弊的收購，拿到了一張好牌的蒙牛，怎么打好這張牌就成了最該解決的問題。

    盡管近幾年增速低位徘徊，但需求量對比世界人均消費量，遠未到達天花板，未來仍具有成長空間。目前我國液態(tài)奶的消費量為 19.8 千克，遠低于英美發(fā)達國家，而與飲食習(xí)慣較為相似的韓國和日本，還存在 65%左右的上漲空間。但細分來看，各地區(qū)滲透率有所差異：一線城市液態(tài)奶滲透率已達 90%，人均消費量在 31 千克左右，與日韓消費量較為接近，接近飽和；二線城市滲透率超過 70%，人均購買量為23 千克；而農(nóng)村地區(qū)滲透率僅為 20%，人均消費量只有 11.4 千克。

中國人均液態(tài)奶消費量潛力巨大（kg/人）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    未來乳制品消費的空間更多來自于農(nóng)村消費能力的提升：（1）隨著城鎮(zhèn)化率和農(nóng)村人均收入的提升，農(nóng)村居民對膳食結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，在增加乳品類健康營養(yǎng)類食品的消費的同時（08-15 年 CAGR 為 9.07%），減少了糧油的消費量（CAGR 為-0.03%）。（2）通過大型乳企渠道下沉和消費引導(dǎo)，農(nóng)村居民乳品的消費逐漸由含乳飲料、乳酸飲料向純牛奶和酸奶轉(zhuǎn)變。

    國際：中國的進口奶源在 14%以上，國際奶價將傳導(dǎo)至國內(nèi)，進而影響國內(nèi)奶價價格。國際原奶在 15 年去產(chǎn)能的影響下收縮供給，主要七個乳制品出口國原奶產(chǎn)量增速下降，新西蘭、澳大利亞等甚至出現(xiàn)負增長，我們預(yù)計中短期國際市場奶價將觸底反彈。

    國內(nèi)：在上一輪周期（2012-2014 年），由于國內(nèi)奶牛遭遇疫病、高溫、干旱，奶牛存欄量快速下跌，形成奶荒周期，原奶價格快速上漲至歷史峰值4.26 元/公斤。龍頭乳企通過推出高端常溫酸奶，轉(zhuǎn)嫁原料奶上漲壓力，實現(xiàn)毛利逆勢拉升。16 年下半年以來，由于受前幾年原奶快速供給的影響，導(dǎo)致此輪周期（2015年-至今）價格維持低位。另外豆粕玉米等飼料價格居高不下，小型牧場加速退出、大中型牧場補欄意愿降低，加上 2018 年國家加大環(huán)保督查力度，眾多牧場停產(chǎn)或搬離至偏遠地區(qū)，導(dǎo)致存欄量進一步降低，去產(chǎn)能效果顯現(xiàn)，價格在 18 年四季度有了明顯的回升。但本輪成本上漲中，下游整體需求不及上一輪，因此預(yù)計直接提價較為困難。乳制品企業(yè)的增長重心轉(zhuǎn)向?qū)で螽a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及產(chǎn)品創(chuàng)新。

生鮮乳 18 年下半年上升明顯（元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    從以往周期原奶價格走勢與銷售費用變動趨勢來看，價格曲線與銷售費用率呈現(xiàn)反向關(guān)系。在整個行業(yè)成本壓力突顯時，乳制品企業(yè)為緩解成本壓力確保利潤，會主動減少促銷活動，降低銷售費用。而從過去的兩輪漲價周期看，企業(yè)銷售費用率的降幅往往大于毛利率的降幅，繼而影響凈利率。因此總結(jié)前兩周期，原奶價格的上漲對乳企凈利率的影響是正向的。2018 年上半年生鮮乳價格位于低位，疊加冬奧會和世界杯體育賽事營銷活動的影響，銷售費用率從 2017H1 的 23.86%上漲至 2018H1 的24.58%。而下半年隨著生鮮乳價格的上漲，銷售費用率逐季下降至 24.17%。我們預(yù)計 19 年不會再有大型體育賽事以及原奶成本上抬的壓力，乳制品企業(yè)的費用壓力相對于 18H1 將有所改善，提高盈利能力。

生鮮乳價格與銷售費用率呈反向關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理