輕工制造：禁廢政策力度延續(xù) 紙廠利潤擴充

    2020年第一批進口廢紙額度公布，共計278.35萬噸。2020年第一批進口廢紙配額278.35萬噸，同比減少45%。第一批配額中玖龍、理文、山鷹分別獲批67.15、33.53、37.46萬噸，在總量中占比24.1%、12.0%、13.5%，分別較去年第一批配額量下降51.2%、48.2%、42.8%。

    一、禁廢政策力度延續(xù)

    外廢進口政策從2017年開始趨嚴，外廢審批額度大幅下滑，2017、2018、2019年外廢配額為2811、1815、1075萬噸，分別同比下降26%、35%、41%。根據(jù)配額量減少節(jié)奏，預計2020年全年總量減少45%-50%，從第一批進口廢紙審批量來看，符合預期。

    二、紙價將呈現(xiàn)趨勢性上漲

    行業(yè)從被動去庫逐步走向主動補庫，預計2020年箱瓦紙供給缺口接近15%。2017年以來的禁廢政策延續(xù)，2017-2019年進口廢紙已累計減少3175萬噸，考慮替代效應后，廢紙供應量下降2081萬噸，在去庫階段中供求矛盾并未顯現(xiàn)。我們預計2020年進口廢紙繼續(xù)減少500萬噸，失去庫存緩沖，需求將大幅修復，保守測算下2020年供給缺口接近1000萬噸，占到需求量的15%，供求矛盾將在20年開始顯現(xiàn)，紙價將呈現(xiàn)趨勢性上漲。

    三、紙廠利潤擴充

    歷史上漲價階段，紙廠噸毛利提升，造紙環(huán)節(jié)的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權(quán)。紙廠集中度遠高于上下游，箱板紙紙廠CR4達到50%，上游廢紙打包站為高度分散化個體化，下游包裝廠CR5僅7%。歷史上漲價周期中，成品紙漲價超過廢紙，紙廠毛利潤提升。從造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速來看，兩次投產(chǎn)高峰在17下半年和19年上半年，2020年投產(chǎn)節(jié)奏放緩，考慮產(chǎn)能關停，實際凈增有限。

    四、相關標的

    包裝紙價格趨勢性上漲，噸毛利擴張，同時考慮部分大廠擁有外廢和廢紙漿等原材料鎖定部分成本，價差將進一步擴大貢獻利潤彈性。同時，包裝紙價格趨勢性上漲時，將對應到下游紙板和紙箱的漲價，使得紙包裝企業(yè)收入開始上行，考慮到包裝企業(yè)高價原材料和高售價產(chǎn)品之間的時間差，企業(yè)利潤將在紙價上升周期擴張。首先推薦山鷹紙業(yè)，持續(xù)推薦玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)、合興包裝。