光伏行業(yè)：關于垂直一體化分歧的思考和再討論

    自我們12 月15 日發(fā)布報告《垂直一體化專題報告：光伏龍頭的利器與進階之路》以來，重點推薦的隆基、通威、晶澳漲幅分別為20.8%、19.9%和26.7%。在當前時點，我們發(fā)現(xiàn)市場上對于光伏行業(yè)垂直一體化依然有一定的分歧，我們旨在通過本篇報告進一步回應針對關于垂直一體化的爭議并給出我們更深層次的思考。

    分歧一：短期來看，明年硅片供需過剩更利好沒有硅片布局的電池+組件一體化企業(yè)。

    1、分歧點：根據(jù)主流企業(yè)公告的硅片擴產(chǎn)計劃，2021 年硅片產(chǎn)能預計將達到270GW 以上，而明年由于硅料環(huán)節(jié)的制約需求的區(qū)間上沿預計只能在190GW 略多（160GW 全球裝機、1.2 容配比），因此硅片環(huán)節(jié)的供需相對較為過剩，硅片價格和盈利面臨較大壓力，硅片環(huán)節(jié)利潤釋放利好硅片產(chǎn)能配套較少的電池+組件一體化企業(yè)而非垂直一體化更為深入的硅片+電池片+組件龍頭。

    2、我們的觀點：（1）研究的關鍵在于明年行業(yè)整體的競爭格局。2021 年行業(yè)龍頭擴產(chǎn)規(guī)劃和出貨計劃相比2020 年均有大幅提升，因此2021 年預計將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關鍵年份，龍頭急需通過構(gòu)建更強大的競爭優(yōu)勢來完成市場份額提升。雖然硅片盈利承壓是大概率事件，但具備硅片環(huán)節(jié)的組件龍頭相比其他競爭對手依然可以留存更多的利潤，從而具備更強的競爭優(yōu)勢和更強的抗風險能力，攫取市場份額的可能性也相對更高；（2）電池和組件環(huán)節(jié)很難留住硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤?？紤]到2021 年電池和組件兩個環(huán)節(jié)供需同樣較為過剩，我們認為硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤大部分將讓渡給下游電站，助力行業(yè)實現(xiàn)全面平價，電池和組件環(huán)節(jié)很難留住硅片環(huán)節(jié)釋放的利潤，因此市場認為的電池+組件一體化企業(yè)盈利邊際大幅改善的可能性不大。

    爭議二：中期來看，電池環(huán)節(jié)HJT 帶來的技術迭代可能會對垂直一體化龍頭產(chǎn)生消極影響。

    1、分歧點：伴隨著硅片和電池片技術擴散，產(chǎn)品的趨同質(zhì)化（比如PERC電池的轉(zhuǎn)換效率各家差距很小）和成本曲線趨于平緩，使得垂直一體化戰(zhàn)略的實施成為可能。然而，目前電池片環(huán)節(jié)存在新一輪技術迭代的動力（HJT替代PERC），市場認為未來各企業(yè)可能會在HJT 的轉(zhuǎn)換效率方面做出差異，從而重新使得電池片環(huán)節(jié)具備差異化，而這對垂直一體化的企業(yè)顯然是不利的。

    2、我們的觀點：HJT 替代PERC 從本質(zhì)上和PERC 替代BSF 并沒有什么不同，技術擴散的速度預計會很快。誠然制造業(yè)技術擴散的速度部分取決于新技術know-how 的難度，從這個角度看HJT 顯然比PERC 技術擴散的難度要高。然而，我們認為設備供應商才是決定技術擴散和學習曲線深入速度的主要變量?；仡欉^去數(shù)年，硅片環(huán)節(jié)在單晶替代的過程中享受了長達4-5 年維度的超額利潤期，這與隆基采用連城數(shù)控、美暢股份等有別于其他競爭對手的設備商有很大的關系。而反觀電池環(huán)節(jié)，設備的國產(chǎn)化催生了邁為、捷佳等電池設備企業(yè)，中游制造企業(yè)共用設備供應商導致PERC 技術擴散速度非?？欤姵仄袠I(yè)技術迭代引發(fā)的超額利潤期僅有1 年左右，因此從這個維度去思考，HJT 替代PERC 從本質(zhì)上和PERC 替代BSF 并沒有什么不同，專業(yè)化企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢預計并不會持續(xù)太久，對于垂直一體化龍頭的沖擊預計也不會像預期那樣明顯。

    爭議三：隨著硅片和電池片環(huán)節(jié)技術的迅速擴散，垂直一體化戰(zhàn)略是一種價值毀滅的戰(zhàn)略和行為。

    1、分歧點：伴隨硅片和電池片環(huán)節(jié)的迅速擴散，成本曲線趨于平緩，垂直一體化的推進將使得主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利水平都回歸到較為平庸的水平，而單位投資額繼續(xù)下降的幅度已經(jīng)不大，因此未來中游環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能的資本回報率會持續(xù)下降、項目回收期會變長。從這個角度看，深度的垂直一體化戰(zhàn)略是一種價值毀滅的戰(zhàn)略和行為。

    2、我們的觀點：生存一直都是光伏企業(yè)的第一目標。在降本增效的驅(qū)動下，持續(xù)的技術迭代和工藝改良逼迫企業(yè)不斷擴張先進產(chǎn)能，擴產(chǎn)的首要目的從來不是盈利，而是生存。在當前光伏行業(yè)的背景下，我們認為深度垂直一體化是讓企業(yè)生存下來的概率更大而絕非死得更快。如果企業(yè)連短期的生存都無法保障，那么長期的永續(xù)性以及是價值創(chuàng)造還是價值毀滅的爭論更是一句空談。

    投資建議：繼續(xù)看好垂直一體化龍頭業(yè)績增長和估值提升。從短期看，2021年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關鍵年份，選擇垂直一體化競爭戰(zhàn)略的行業(yè)龍頭，將拉開與競爭對手的成本差距、擴大成本端競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)市占率進一步提升；從中長期看，垂直一體化龍頭中長期的市占率、盈利能力和業(yè)績將變得愈發(fā)清晰，對于盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由于盈利和業(yè)績的波動對企業(yè)估值帶來的桎梏，最終有望持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊。重點推薦隆基股份、通威股份、晶澳科技，建議關注晶科能源（美股）。

    風險提示：光伏行業(yè)需求不及預期、產(chǎn)業(yè)鏈惡性競爭等。