烘焙行業(yè)：供需共振 行業(yè)乘風起勢 空間廣闊

    本期投資提示：

    烘焙行業(yè)總體市場容量大，但難集中，百花齊放將為常態(tài)。以下游口徑計算，2020 年烘焙行業(yè)終端規(guī)模達2358 億，是市場容量和未來潛力較大的細分食品子領(lǐng)域之一，但是由于各環(huán)節(jié)所處的競爭維度、定位的消費場景有所差異，總體格局十分分散?，F(xiàn)階段，行業(yè)參與者以包裝類/散稱類、短保/長保、烘焙房/商超/電商等各類模式參與競爭，目標人群及消費場景的不同，帶來各環(huán)節(jié)在競爭要素、商業(yè)模式、市場空間的差異，各環(huán)節(jié)的競爭、滲透、緩慢替代、長期兼容或為長遠趨勢。現(xiàn)階段行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，規(guī)模上包裝：非包裝約為3：7，格局來看，行業(yè)份額前二的達利、桃李均為包裝烘焙類傳統(tǒng)企業(yè)，CR3 占8.7%，具體細分上，短保的競爭格局更加集中，龍頭桃李預(yù)計占比達40-50%，主要品牌份額集中；長保類主要參與者包括達利、盼盼、好麗友等，CR3 預(yù)計為31%；非包裝類（可理解為現(xiàn)烤現(xiàn)制的散稱模式）占據(jù)了行業(yè)規(guī)模的半壁江山，但品牌端呈現(xiàn)百花齊放，格局或難集中。

    中短期來，冷凍面團環(huán)節(jié)有望迎來爆發(fā)式增長階段，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)當下投資機會。對比同行來看，我們認為立高食品在產(chǎn)能建設(shè)、單品運營思路、渠道網(wǎng)絡(luò)布局、團隊競爭力上均領(lǐng)先于同行，具備先發(fā)優(yōu)勢。上市后公司資金實力進一步提升，且產(chǎn)能規(guī)劃快于南僑或其他非上市的區(qū)域型競品公司。相較于一般大眾食品，冷凍面團行業(yè)準入門檻較高，行業(yè)屬性決定了企業(yè)具備做大做強的潛力。參考海外成熟市場的發(fā)展路徑，同樣有深耕冷凍烘焙半成品領(lǐng)域，并走出大體量公司的案例。由于產(chǎn)能和渠道網(wǎng)絡(luò)的布局需要一定的建設(shè)時間，預(yù)計立高整體可享受3 年左右的時間窗口期。上市企業(yè)中對比來看，立高、南僑二者定位差異非常大，立高的競爭策略是優(yōu)先做大規(guī)模、保持穩(wěn)定的盈利能力，獲取下游客戶美譽度并擠壓競爭對手生存空間；而南僑傾向于丹麥類/起酥類的高毛利產(chǎn)品的布局，定位中高端，以豐富的產(chǎn)品矩陣獲取更高的產(chǎn)品溢價并強化客戶粘性。二者競爭維度本質(zhì)上重合度并不高。烘焙品行業(yè)整體的sku 眾多，因此僅部分長尾單品的工業(yè)化生產(chǎn)即可為B 端冷凍面團公司釋放較大市場空間。

    中長期來看，短保包裝面包環(huán)節(jié)的投資機會依然方興未艾，是可展望能實現(xiàn)長期穩(wěn)健復合增長的環(huán)節(jié)之一。建議關(guān)注桃李面包，把握中長期左側(cè)布局時點。短期來看，由于疫情后大眾消費品的需求復蘇較為緩慢，疊加桃李面包20 年的高利潤基數(shù)壓力，建議理性放低全年預(yù)期，但隨著需求復蘇，疊加新產(chǎn)能的陸續(xù)釋放帶來新市場的拓展空間，公司有望逐步恢復至穩(wěn)健增長態(tài)勢。短保品牌全國化難度大，龍頭優(yōu)勢一旦形成難以復制。桃李在全國工廠布局、供應(yīng)鏈效率與渠道方面已建立領(lǐng)先優(yōu)勢，行業(yè)具備顯著馬太效應(yīng)。先發(fā)優(yōu)勢下，桃李率先跑通從前端工廠到后端銷售的正循環(huán)，盈利能力遠好于競品，且達利的入局及其表現(xiàn)已驗證行業(yè)具備顯著護城河。

    烘焙上游原料業(yè)務(wù)偏同質(zhì)化競爭，格局較難集中。烘焙產(chǎn)業(yè)下游持續(xù)高景氣推動上游原料市場規(guī)模穩(wěn)步增長。上游原料主要包括面粉、糖類、雞蛋等大宗原料，以及奶油、醬料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘焙油脂消費均以國產(chǎn)中低端產(chǎn)品為主、進口產(chǎn)品為輔，規(guī)?；髽I(yè)和中小企業(yè)并存，行業(yè)競爭格局仍較為分散。

    風險提示：行業(yè)競爭加劇風險，原材料價格波動風險，食品安全問題