互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：2022年業(yè)績和估值預計將改善

    2021 年互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績和股價表現(xiàn)疲軟，我們認為業(yè)績和估值將在2022 年得到改善。

    2021 年高點以來，中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計下跌近50%，原因主要為業(yè)績預期下調(diào)及投資人信心下降等。當前，互聯(lián)網(wǎng)公司估值已進入近5 年低位區(qū)間，對比美國互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)明顯估值差。展望2022 年，我們認為，業(yè)務(wù)調(diào)整、戰(zhàn)略投入加大等導致2021 企業(yè)業(yè)績下調(diào)的因素將有所弱化，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司核心業(yè)務(wù)營收料將穩(wěn)中有升，成熟公司利潤端有望實現(xiàn)15%-20%增長，估值也將伴隨業(yè)績回暖有所修復。我們看好2022 年互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置性機會，在行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段，預計未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價上行將主要由核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，云計算、智能駕駛等新科技布局，社區(qū)電商、游戲出海等新市場拓展驅(qū)動，建議重點關(guān)注競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、新業(yè)務(wù)及新市場拓展領(lǐng)先的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

    市場回顧：2021 年中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)從高點回撤50%，估值回落至歷史低位。截至2021年10 月，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴/騰訊控股/美團/京東/拼多多等自高點跌幅分別為40%/38%/41%/28%/58%。我們認為，板塊回調(diào)的主要原因為：1）業(yè)績預期的下調(diào)。

    當前成熟互聯(lián)網(wǎng)公司2021 年經(jīng)調(diào)整凈利潤的市場一致預期較2021 年初下調(diào)幅度在20%左右，其他互聯(lián)網(wǎng)公司波動更大。2）市場對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司信心下降導致估值波動。我們認為，受業(yè)務(wù)規(guī)范調(diào)整、戰(zhàn)略投入加大等因素影響，互聯(lián)網(wǎng)公司2021 年業(yè)績較大可能為階段性低點，2022 年有望逐步恢復，預計估值中樞伴隨著業(yè)績的回暖也將有所上移，2022 年將迎來配置機遇。

    業(yè)績展望：2022 年互聯(lián)網(wǎng)頭部公司營收預計穩(wěn)中有升，成熟公司利潤增長預計為15%-20%。2021 年互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績表現(xiàn)較差的原因主要為1）疫情、水災等突發(fā)因素對電商及新零售消費的影響；2）部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整對廣告、游戲收入的影響；3）罰款以及新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略投入加大對利潤的影響。展望2022 年，我們預計互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)將逐步完成規(guī)范化調(diào)整，云計算、出海、社區(qū)電商等新興業(yè)務(wù)將快速起量，營收將穩(wěn)中有升。同時，預計核心業(yè)務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健上行，新業(yè)務(wù)虧損率的收窄將有望驅(qū)動成熟互聯(lián)網(wǎng)公司2022 年利潤端保持15%-20%增長。中長期來看，預計頭部互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)增長中樞將逐漸下移并向GDP 增速收斂，但互聯(lián)網(wǎng)巨頭基于其明顯的規(guī)模和效率優(yōu)勢、領(lǐng)先的行業(yè)地位，中長期利潤端預計仍將保持10%-15%增長。

    估值展望：相對海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭已存性價比，新興業(yè)務(wù)布局提供估值增量。2021 年互聯(lián)網(wǎng)公司估值折價主要來自于業(yè)績預期的下調(diào)及海外投資者針對中國互聯(lián)網(wǎng)公司不確定性所給予的折價。當前，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)回落至5 年歷史低位區(qū)間，騰訊控股、阿里巴巴等公司2022 年P(guān)EG 約為1.0，低于美國互聯(lián)網(wǎng)公司同期1.5-2.0 的水平，中國互聯(lián)網(wǎng)公司估值性價比更高。我們認為，中國互聯(lián)網(wǎng)公司在全球的相對競爭優(yōu)勢仍在，未來業(yè)績增速的修復將帶動與美國公司估值差的收窄。中長期來看，國內(nèi)公司在云計算、智能駕駛等下一代前沿科技的布局以及社區(qū)電商、電商/游戲/短視頻出海等新市場的布局，將提供未來的估值增量。

    全球政策：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策監(jiān)管常態(tài)化，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已取得階段性進展。2021 年以來，全球市場對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷、數(shù)據(jù)安全、個人隱私的政策監(jiān)管持續(xù)落地，國內(nèi)針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的政策脈絡(luò)也逐漸明晰。從近期高層及監(jiān)管機構(gòu)“防止資本無序擴張初見成效”、“支持民營經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟健康發(fā)展”等表述來看，當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管已取得階段性進展。我們認為，從歐美市場經(jīng)驗來看，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管是系統(tǒng)化、常態(tài)化的過程，也是推動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康發(fā)展的有力保障。規(guī)范發(fā)展階段，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢依舊穩(wěn)固，業(yè)務(wù)發(fā)展仍具高確定性和可持續(xù)性，長期投資價值依然不變。

    投資策略：電商及新零售重視阿爾法，內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注游戲及IP 板塊業(yè)績拐點。

    電商及新零售：2021M1-M9，社零總額/實物電商零售額2 年CAGR 分別為3.9%/15.2%，電商在消費渠道中系統(tǒng)性的重要地位仍在不斷提升，預計2022 年實物電商規(guī)模同比增加約12.5%，到2025 年實物電商規(guī)模達17.2 萬億元、在社零中占比提升至31.8%。從用戶（鄉(xiāng)鎮(zhèn)&村）和品類（生鮮&FMCG）兩個維度看，社區(qū)團購將是行業(yè)最大的增量來源，預計美團和拼多多將在夯實領(lǐng)先地位的前提下提升　　UE 水平，阿里將基于集團供應鏈及數(shù)字化優(yōu)勢持續(xù)追趕；存量競爭端，電商平臺的渠道效率優(yōu)勢保障競爭力，內(nèi)容電商分流影響相對可控。與此同時，外賣和到店服務(wù)業(yè)仍處高景氣、社區(qū)團購打開第二曲線，預計美團將在監(jiān)管規(guī)范下平穩(wěn)前行，長期平臺價值不變。展望2022 年，監(jiān)管走向常態(tài)化后，預計份額提升、盈利持續(xù)優(yōu)化的公司將享有明顯的超額收益。

    內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)：游戲領(lǐng)域，未成年人保護政策基本落地，版號年內(nèi)有望恢復發(fā)放，未來重點關(guān)注頭部游戲公司的海外游戲發(fā)展增量。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021 年前三季度，中國自研游戲海外市場銷售收入達134.34 億美元，同比+17.2%，增速高于手游大盤增速（同期YoY+9.5%），且整體出海游戲收入體量在2020 年已經(jīng)突破千億人民幣規(guī)模。視聽閱讀領(lǐng)域，行業(yè)整體用戶增長趨緩，根據(jù)CNNIC 數(shù)據(jù)，21H1 網(wǎng)絡(luò)視頻/音樂/直播/文學用戶體量環(huán)比分別增長1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我們預計內(nèi)容平臺未來將加大對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的精細化運營，疊加影視行業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)能力加強，上中游擁有優(yōu)質(zhì)IP 儲備及開發(fā)能力的公司有望獲得長足的業(yè)績彈性。整體來看，頭部公司今年市場基本面預期基本形成共識，建議主要關(guān)注明后年政策、業(yè)務(wù)的邊際變化。

    風險因素：政策監(jiān)管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經(jīng)濟增長放緩，導致電商、新零售、廣告等行業(yè)增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)調(diào)整進度不及預期導致業(yè)績回暖不及預期；新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期等。

    投資建議：我們認為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司業(yè)績基本面有望觸底回暖，行業(yè)政策脈絡(luò)逐漸明晰，市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉(zhuǎn)，我們看好2022 年互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置價值。

    策略上，我們推薦行業(yè)優(yōu)勢地位穩(wěn)固，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，新技術(shù)及新市場拓展持續(xù)領(lǐng)先的頭部公司，建議重點關(guān)注阿里巴巴、美團、拼多多、京東、百度集團、騰訊控股、網(wǎng)易、嗶哩嗶哩、快手等公司。