中泰證券李迅雷：資本市場將面臨一場歷史性的“轉型”

    主要觀點：

    ● 在中國經濟向高質量發(fā)展轉型的過程中，設定經濟總量目標似無必要。

    ● 構建新發(fā)展格局，需要供給側和需求側同時發(fā)力，實際上是把改革、開放和創(chuàng)新作為主要抓手。其中難度最大的是收入分配改革。

    ● 公報似乎回避了“金融”和“房地產”這兩個敏感話題，但實際上隱含了做大資本市場的大舉措。“安全”的出現(xiàn)頻率較高，說明只有堅持安全第一，才能確保十四五乃至2035年各項任務目標的完成。

    ● 資本市場將面臨一場歷史性的“轉型”，雙向開放背景下，結構性的機會將與全球資本市場越來越同步。

    ● 為了確保安全，管控力度會加大，體現(xiàn)出制度優(yōu)勢，也有利于經濟發(fā)展和資本市場繁榮作保障。

    中國經濟向高質量發(fā)展轉型：

    設定數(shù)量指標似無必要

    五中全會公報中對“十四五”和2035年遠景目標提出了一些目標建議，但因為尚未公開公布《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，故不好判斷是否會再次出臺具體的總量經濟目標。我認為，十四五的最后一年還不屬于重大戰(zhàn)略規(guī)劃完成的收官之年，故總體來講，不像十三五規(guī)劃對2020年的目標提得那么具體細致，比如說要實現(xiàn)收入翻番目標，全面脫貧、全面奔小康等。此外，按照全國人大的解釋，經濟發(fā)展目標通常屬于“預期性指標”，理應淡化。只有環(huán)保、土地紅線等，屬于約束性指標，必須完成。

    當年俄羅斯曾經一度達到了世界銀行定義的高收入國家水平，之后又提出要發(fā)展成為“發(fā)達國家”，即世界銀行定義的人均國民收入超過3萬美元。結果非但沒有實現(xiàn)，如今又退回到了“中等偏上收入國家”，今后將被中國超越。

    這次提到遠景目標，主要是按人均GDP水平來確定我國居民的收入目標， 2035年我國要成為中等發(fā)達國家的水平。但對中等發(fā)達國家的收入水平這個定義似乎有不同的解讀，可能在今后“十四五”規(guī)劃方案出來以后會有解釋，公報總體來看，還是要實現(xiàn)經濟轉型、自主創(chuàng)新、經濟總量和質量全面向上的目標。

    因此，要成功構建新發(fā)展格局，關鍵在于做好三大抓手：改革，開放，創(chuàng)新。改革和開放是大家耳熟能詳?shù)?，這次創(chuàng)新特別被提出，說明中國經濟謀求轉型的力度比較大。目前仍是新舊動能轉換的歷史機遇期，將形成新的發(fā)展格局，新形勢下我國參與競爭合作的新優(yōu)勢，這方面還是比較強調的。這表明什么呢？我們還是要加大科技創(chuàng)新的力度，自主創(chuàng)新，促進數(shù)字經濟、智能制造、生命健康、新材料等戰(zhàn)略性新興產業(yè)，以便形成更多的增長點、增長極，打通生產、分類、流通、消費，逐步形成國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。

    擴內需的核心是提高中低收入居民的收入水平

    在五中全會的新聞發(fā)布會上，發(fā)言人指出，構建新發(fā)展格局，首先要堅持把擴大內需作為戰(zhàn)略基點，暢通國民經濟循環(huán)，打通從生產、分配到流通、消費等諸多環(huán)節(jié)的堵點。由于擴內需最終依賴居民收入增長，尤其是中等收入群體規(guī)模的擴大，因此，五中全會一個亮點是強調擴大中等收入群體，扎實推進全社會共同富裕。這個政策邏輯很清晰：只有共同富裕了，中低收入的階層收入水平才能得到提升，這對促消費才是最有效的。

    如今，收入差距擴大問題已經成為二戰(zhàn)之后全球普遍面臨的難題，因此，我國過去在促消費方面的舉措盡管很多，消費增速也不低，但疫情之下，消費出現(xiàn)了負增長，而且，居民收入差距也有擴大跡象。即便沒有疫情，我們從上市銀行的公開披露數(shù)據中也可以發(fā)現(xiàn)，居民財富分配方面確實存在“二八現(xiàn)象”。

    對此，公報提出，要“健全多層次社會保障體系”，“分配結構明顯改善，基本公共服務均等化水平明顯提高”。那么，究竟會采取什么舉措來實現(xiàn)這些目標呢？發(fā)改委副主任寧吉喆在新聞發(fā)布會上提出：完善再分配機制，加大稅收、社保、轉移支付等調節(jié)力度和精準性；發(fā)揮第三次分配的作用，發(fā)展慈善事業(yè)。

    其中三次分配的提法比較新穎，過去通常講“初次分配解決效率，二次分配解決公平”，但目前二次分配也遇到一定難度，如稅基問題、新稅種開征問題等的解決都有難度，就以十年前就試點的房產稅為例，迄今尚推出的無時間表，資本利得稅和遺產稅更遙遠了。我的理解，遲遲沒有推出的主要原因，還是怕引發(fā)市場過度波動。那么，鼓勵富裕階層捐款的“三次分配”，在這樣的背景下就顯得尤為重要。

    增加居民收入以促進消費，從供給側看，也有利于發(fā)展先進制造業(yè)，使得生產、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)都打通了，經濟發(fā)展才能順暢。否則供給多而有效需求不足，則出現(xiàn)產能過剩、債務增加，國內大循環(huán)和國內國際雙循環(huán)就沒法暢通。大力提高作為消費主力的中低收入階層的收入水平，對拉動消費至關重要，中國已經進入以消費為主導的經濟增長模式。

    當然，我們必須認識到縮小收入差距任務的艱巨性，從歷次全會看，居民收入問題已經多次被提出，可見，涉及到各方利益的問題，改革難度不小。

    資本市場迎來深度轉型的戰(zhàn)略機遇期

    公報當中大家關注到，有兩點提得比較少，一是房地產始終沒有提，6000多字的公報里沒有出現(xiàn)“房地產”三個字。二是“金融”只出現(xiàn)兩次：“完善各類國有資產管理體制，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”，不僅沒有提出要做大金融，而且提金融更多要監(jiān)管。這怎么理解呢？

    這其實和之前講的堅持房住不炒和金融要為實體經濟服務是一致的。過去中國經濟發(fā)展當中有兩大依賴，一大依賴是房地產，房地產直接和間接貢獻了中國經濟增長率中的30%；第二大依賴是各大地方和企業(yè)依靠金融來擴大融資，使得中國的M2規(guī)模超過美國加歐盟之和，因此，使得我國金融服務業(yè)增加值占GDP的比重高于美國、歐盟，在全球主要經濟體中的比重是最高的。

    今后，金融更強調服務的功能，同時房地產要嚴格控制其投資屬性，更多應該體現(xiàn)消費屬性。只有把金融和地產的貢獻率降低到比較合適的水平，這樣對于經濟轉型是有好處的。所以公報提出，堅持把發(fā)展經濟著力點放在實體經濟上，堅定不移建設制造強國、質量強國、網絡強國、數(shù)字中國，推進產業(yè)基礎高級化、產業(yè)鏈現(xiàn)代化，提高經濟質量效益和核心競爭力。

    這是否意味著打壓房地產、打壓金融呢？我認為不能這樣去片面理解。要防范發(fā)生系統(tǒng)性風險，金融和房地產的風險肯定是不能忽視的，但也不能過度去限制金融、地產發(fā)展，如果打壓過度，倒可能會誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

    例如，國務院金融委近日召開專題會議，傳達學習五中全會精神時提出，“增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”，記得過去的提法是“發(fā)揮資本市場樞紐功能”，如今提“增強”，這也表明高層對資本市場寄予厚望，要朝著脫虛向實這個方向發(fā)展。

    所以，今后要使得我國經濟結構往先進制造業(yè)、生產型服務業(yè)方向上來轉，往居民收入結構的優(yōu)化、實現(xiàn)共同富裕方向上轉，朝著區(qū)域經濟良性互動、發(fā)展極、增長極帶動區(qū)域發(fā)展等這方面轉。所以我覺得不存在要打壓哪個行業(yè)的問題，只是限制其過度膨脹和扭曲化勢頭。這對資本市場來說是好事情，雖然公報上沒有提到資本市場，但資本市場要為實體經濟服務的指導方針不會變，通過減少對房地產的過度依賴，在房住不炒這個方針下，居民的資產配置的重心會從房地產領域轉到金融產品領域。

    剛剛結束的10月，全國房地產的銷量出現(xiàn)了比較明顯的下降，“金九銀十”的房地產銷售盛況沒有再現(xiàn)。雖然7、8月房地產出現(xiàn)了一輪報復性的反彈，但總體來說房地產開發(fā)和增速上行的趨勢基本結束了。

    這樣居民資產配置的偏重于房地產的格局肯定要發(fā)生變化，要選擇其他的路徑了，這個路徑應該就是加大資本市場投資，加大金融資產的配置。在目前銀行理財產品打破剛兌的情況下，權益類的產品恐怕更加受歡迎。今年前三季度IPO創(chuàng)了歷史同期的新高，全球IPO融資額排名第一，同時大量的銀行儲蓄資金轉移到資本市場，所以今年公募資金的募資規(guī)模也創(chuàng)了歷史新高，我想這個趨勢是不會改變的。根據公開數(shù)據顯示，上交所累計已經受理的科創(chuàng)板申請上市的超過400家，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制今年剛剛批復，到目前為止創(chuàng)業(yè)板的注冊制的材料申報超過400家。

    劉鶴副總理曾說過，“資本市場對于優(yōu)化資源配置，推動科技、資本和實體經濟高水平循環(huán)具有樞紐作用”，并指出，資本市場對穩(wěn)經濟、穩(wěn)金融、穩(wěn)預期發(fā)揮著關鍵作用。我覺得，引導社會資金進入資本市場可以實現(xiàn)三大目的，第一大目的是在房住不炒政策背景下，居民的房貸余額的增速下降，居民杠桿率水平能穩(wěn)定甚至下降；房地產開發(fā)商受限于“三條紅線”，杠桿率水平也有望下降。

    第二，在理財產品凈值化管理的背景下，居民在銀行的理財資金，會部分轉移到資本市場，使得資本市場的資金供給增加，投資需求也增加，這樣資本市場的持續(xù)繁榮是可以期待的。而且在居民資產配置方面，隨著未來房地產配置比例下降，權益類資產反而受到更多的追捧。同時由于注冊制將全面實施，股票的供給會大量增加，使得股票市場上某些行業(yè)虛高的估值水平今后有望下移。雖然現(xiàn)在估值水平平均來講還是比較合理的，但從結構來講，存在扭曲現(xiàn)象。尤其是科創(chuàng)板市場化定價以來，平均發(fā)行價格所對應的市盈率，我感覺還是偏高。今后隨著注冊制背景下大量股票的供給，估值水平會更加合理，有利于防范資本市場的風險。

    第三，由于直接融資、尤其是股權融資比重大量增加，使得上市企業(yè)的杠桿率水平能夠得到有效的下降，即企業(yè)去杠桿，有助于全社會杠桿率水平穩(wěn)定，降低金融風險。

    道路千萬條，安全第一條

    五中全會公報里還側重強調了處理好發(fā)展和安全之間的關系。確保安全，這是這些年來中國經濟發(fā)展過程沒有發(fā)生重大風險事件的根本原因。所謂安全，我的理解是廣義的安全，三大攻堅戰(zhàn)中提到的是防范經濟風險，即增強金融、經濟安全。

    記得2019年年初，總書記曾專門系統(tǒng)論述安全問題，故廣義的安全還包括了政治安全、經濟安全、社會安全、科技安全、意識形態(tài)安全、外部環(huán)境安全和黨的建設安全；“安全”的涵蓋范圍非常大，如經濟安全除了金融安全、就業(yè)安全、企業(yè)安全外，還包括糧食安全、能源安全、重要戰(zhàn)略性資源安全，等等。這與我們一直強調的底線思維、穩(wěn)中求進的基本原則是一致的。

    從這次疫情的管控看，我國的制度優(yōu)勢十分明顯，那么，在確保其他方面的安全呢？我認為，在經濟上升期，市場機制似乎更有效促進經濟發(fā)展，而如今全球進入經濟下行期，分化和動蕩成為常態(tài)，管控模式似乎更有效。

    針對當前國內存在對今后某些去中國化思潮和敵對情緒的擔憂，公報對國際局勢也做了基本判斷，認為“和平與發(fā)展仍然是時代主題，人類命運共同體理念深入人心”。我認為，加快國防和軍隊現(xiàn)代化步伐，恰恰是為了和平作保障，而非為了迎戰(zhàn)。

    在確保各項安全的前提下，資本市場應該會得到比較持久的發(fā)展，會得到長治久安。這就需要在資本市場的基礎性制度的完善和相關政策上有更多的舉措，確保資本市場能健康發(fā)展。在剛剛開完的金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會會議上，提出了三點，一是要加強對金融科技的監(jiān)管，二是要提高直接融資比重，三是要完善退市制度。因為優(yōu)勝劣汰本身就是促進良性循環(huán)的體現(xiàn)，如果說只進不出的話，這個循環(huán)就很難做起來了。

    在當下全球新冠疫情仍在泛濫的時候，中國能夠有效控制疫情，這是中國經濟在全球一枝獨秀的根本原因。所以，安全確實太重要了，而確保安全，就需要提高管控能力，提高國家治理水平。這次疫情過程中，已經充分體現(xiàn)出我國的制度優(yōu)勢，將來在“十四五”期間，我認為這種制度優(yōu)勢還會在各個領域中發(fā)揮出來，底線思維和穩(wěn)中求進的基本原則仍會繼續(xù)。

    從投資維度看，四中全會公報對投資有非常明顯的指引意義。第一，中國經濟仍處在戰(zhàn)略性機遇期，有制度和政策作保障，投資機會很多。第二，資本市場要服務好實體經濟，故將繼續(xù)大力發(fā)展；居民資產配置中，房產比重下降，金融資產比重上升，也有利于資本市場發(fā)展。第三，經濟轉型必然促進新舊動能轉換，從主題投資的角度看，綠色環(huán)保、能源及糧食安全、科技創(chuàng)新、數(shù)字網絡、先進制造、新基建、醫(yī)療健康等，在公報中都有涉及，也帶來了相應投資機會。

    當然，在全球經濟弱復蘇和流動性泛濫、部分債務國經濟雪上加霜的背景下，依然要警惕發(fā)生全球性的系統(tǒng)風險。國內經濟中，結構性降杠桿仍在路上，投資領域的泡沫化現(xiàn)象依然存在，多層次資本市場在發(fā)展過程中，存在同股不同價現(xiàn)象，國內股市與境外成熟股市之間的估值偏差較大，故要堅持理性投資。注冊制下股票供給會大量增加，金融監(jiān)管更加全面，因此，要注意防范資本市場轉型過程中的結構性風險。