王冉：增量資金斷崖式下跌，一級市場估

    “募資越來越難，GP們勢必開始珍惜子彈。”日前，易凱資本CEO王冉在朋友圈提醒道。今年資產(chǎn)管理新規(guī)出臺以后，銀行表外融資逐漸收緊，伴隨而來的是一級市場的募資難。王冉判斷，今年下半年流入一級市場的資金將出現(xiàn)“斷崖式下跌”，這意味著“資金源寒冬”來臨。

    在王冉看來，這會(huì)帶來一系列連鎖反應(yīng)。一級市場人民幣基金將面臨洗牌，一些人民幣基金將不得不關(guān)門大吉。與此同時(shí)，基金募資困難勢必導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者融資環(huán)境變得更加嚴(yán)峻。面對這樣的形勢創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何應(yīng)對？

    從去年第四季度開始，我們隱隱感覺到整體募資環(huán)境變得更加嚴(yán)峻。今年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）出臺以后，隨著銀行表外資產(chǎn)收緊，資金源開始大面積出現(xiàn)問題。

    當(dāng)然，收緊有收緊的道理。資管新規(guī)之前，中國銀行業(yè)的表外資產(chǎn)官方統(tǒng)計(jì)是20-30萬億元，信托業(yè)的托管資產(chǎn)官方統(tǒng)計(jì)差不多也有20多萬億，而真實(shí)的數(shù)字可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。這些資產(chǎn)出現(xiàn)了大量風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、投資周期錯(cuò)配等問題。從國家金融風(fēng)險(xiǎn)防控來講，對這類資產(chǎn)進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管、自上而下去杠桿的戰(zhàn)略意圖是非常明顯和堅(jiān)決的，某種程度上來說不去也不行了。

    “一級市場估值普降30%，一些人民幣GP也會(huì)關(guān)門大吉”

    追根窮源，中國一級市場和一大部分二級市場主要的資金都來源于銀行系統(tǒng)。銀行配資收緊后，一級市場投資環(huán)境勢必會(huì)受到很大影響。

    首先是一些母基金的配資會(huì)出現(xiàn)問題，這將導(dǎo)致放緩?fù)顿YGP的速度，個(gè)別母基金對GP的承諾還可能無法履約。

    其次，人民幣LP隊(duì)伍中很重要的一股力量是大企業(yè)，今天它們自己的資金也可能會(huì)出現(xiàn)問題，這將直接影響它們參與GP的意愿和能力。最近我們聽到很多有良好過往投資業(yè)績的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹(jǐn)慎，你可以想象市場是什么樣子。

    與去年同期相比，我們判斷今年下半年流入一級市場的資金將會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，我們預(yù)計(jì)中國一級市場的估值水平半年內(nèi)會(huì)普降30%，個(gè)別之前泡沫比較嚴(yán)重的領(lǐng)域甚至可能會(huì)下降50%以上。

    募資越來越難意味著今天手里有資金的基金出手會(huì)更謹(jǐn)慎，還沒有募到錢的基金募資周期會(huì)延長。這會(huì)引起連鎖反應(yīng)，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象會(huì)加劇。

    如果經(jīng)濟(jì)大盤變得更加嚴(yán)峻，不排除央行會(huì)推動(dòng)新一輪的量化寬松，但“放水”歸“放水”，這“水”會(huì)流到哪兒，恐怕不會(huì)立即回流到一級市場?？傮w來講，國家希望老百姓把錢存到銀行，由銀行來根據(jù)國家政策把資金配置給那些在政府看來可以真正拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、脫虛向?qū)嵉漠a(chǎn)業(yè)，并不希望老百姓把錢放到形形色色理財(cái)計(jì)劃中去，再通過這些理財(cái)計(jì)劃去吹大資產(chǎn)泡沫。

    受資管新規(guī)直接影響的人民幣基金的募資會(huì)出現(xiàn)“頭尾共振”的現(xiàn)象。因?yàn)?“閘門”封死了，池子里的確沒“水”了。如果池子里有水，你還可以討論水會(huì)流向哪里的問題；但如果水的源頭被掐了，就不存在這個(gè)問題了。頭部GP和二三線GP募資都會(huì)受到影響，或許影響程度有所不同，但總體來說這個(gè)影響是不分三六九等和青紅皂白的。

    相比人民幣基金，美元基金募資受影響的程度會(huì)稍微好一些。因?yàn)槊涝鸬闹髁鱈P是境外機(jī)構(gòu)，而它們受中國金融政策影響較為間接，不像人民幣LP那么立竿見影。不過過去一兩年間，美元募資的環(huán)境一直都比較有挑戰(zhàn)，出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象。有過往業(yè)績支撐的一線GP募資相對比較容易，二三線的GP和新出現(xiàn)的GP募資則很困難。

    按理說當(dāng)機(jī)構(gòu)LP出現(xiàn)問題后，高凈值個(gè)人將會(huì)成為人民幣一級市場越來越重要的資金來源。但因?yàn)橹袊邇糁祩€(gè)人很多都是企業(yè)主，如果他們的企業(yè)受到資金供給的影響，勢必會(huì)連帶他們個(gè)人的投資行為。

    從現(xiàn)在起至少到2019年底，中國一級市場的募資環(huán)境都將比較險(xiǎn)惡，募資周期會(huì)顯著延長。這一波資金源寒冬才剛剛開始。

    與此同時(shí)，一級市場人民幣基金和GP也面臨洗牌。這一輪肯定會(huì)比2015年、2016年更慘烈，投完前一期募不上后一期最后關(guān)門大吉的人民幣基金數(shù)量一定不會(huì)太少。如果有20%-30%的GP在2019年底之前退出這個(gè)行業(yè)，那會(huì)是很正常的事。

    雖然在一級市場上我們會(huì)感覺到明顯變化，但其實(shí)在整個(gè)商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)里面，通過母基金流向一級市場的資金只占很小的比例，真正受到最為直接影響的還是房地產(chǎn)、基建等其它領(lǐng)域。一旦這些領(lǐng)域發(fā)生連鎖反應(yīng)，我們很有可能看到中國經(jīng)濟(jì)體中新一輪的三角債和多角債現(xiàn)象。

“創(chuàng)業(yè)者如果必須要融資，應(yīng)盡快拿錢不糾結(jié)估值”

    今天，一級市場基金募資困難的影響正在傳導(dǎo)到融資企業(yè)身上。

    未來一段時(shí)間我們會(huì)看到：第一、虛報(bào)或者不公布融資額和估值的情況會(huì)越來越多。第二，一些知名公司的投資人名冊里會(huì)出現(xiàn)很多大家不熟悉的名字，在資金面趨緊的時(shí)候一定是誰先把錢打到賬上就拿誰的錢。

    當(dāng)一級市場新入市的資金供給增量出現(xiàn)斷崖式下跌減少60%-80%的時(shí)候，一級市場的企業(yè)估值一定發(fā)生調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，未來三到六個(gè)月，一級市場的估值水平會(huì)普降30%，某些之前估值比較“瘋狂”的領(lǐng)域估值水平甚至?xí)陆党^50%。

    這種調(diào)整將不僅限于人民幣融資市場，美元融資同樣會(huì)受到影響。從小米最近的IPO定價(jià)就可以看出，雖然人民幣投資人和美元投資人對于估值的紀(jì)律性和謹(jǐn)慎程度可能有所不同，但兩個(gè)市場最終會(huì)相互影響，不可能徹底絕緣。

    其實(shí)，投資人認(rèn)為中國一級市場估值虛高的情況已經(jīng)持續(xù)很久了，在很多領(lǐng)域中國創(chuàng)業(yè)公司的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國外類似的企業(yè)。因此，大家都在等待某個(gè)事件觸發(fā)大面積的估值調(diào)整，現(xiàn)在看來這樣的機(jī)會(huì)正在出現(xiàn)。投資人一定不會(huì)輕易放過估值矯正的機(jī)會(huì)。

    在這次估值調(diào)整中，重災(zāi)區(qū)是估值較高的中晚期項(xiàng)目，它們受到的影響和震蕩會(huì)大于早期公司。這主要是因?yàn)樵缙诠就顿Y享受到的銀行配資不多，因此受資管新規(guī)的影響沒有那么大；另一方面早期企業(yè)融資雖然也有估值泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠(yuǎn)，投資人不會(huì)有那么多的心理恐懼。

    今天最不用擔(dān)心的是那些現(xiàn)金流很好、融不融資無所謂的創(chuàng)業(yè)者。他們處在一個(gè)非常好的位置，可以不受這波大環(huán)境調(diào)整的影響。

    那些必須要融資的創(chuàng)業(yè)者又分成兩類：

    一類是“戲精型創(chuàng)業(yè)者”，就是他們心里其實(shí)很清楚自己是幾斤幾兩，世道好的時(shí)候借著風(fēng)力把自己轟上天，當(dāng)著投資人把乘風(fēng)飛翔的氣勢演得淋漓盡致，而一旦意識到市況發(fā)生變化會(huì)當(dāng)斷則斷立即調(diào)整，不糾結(jié)估值。這類的創(chuàng)始人也還好，心態(tài)調(diào)整到位總能融到錢。

    最怕的是另一類“堂吉訶德式創(chuàng)業(yè)者”，非要和風(fēng)去戰(zhàn)斗，那結(jié)局就會(huì)比較慘了。

    在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我給創(chuàng)業(yè)者的建議是：

    第一，如果你在2019年底前不需要融資，那么今天市場環(huán)境怎么變對你影響不大；如果你在那之前必須要融一輪甚至更多，除非你有特別明確的業(yè)務(wù)發(fā)展里程碑可以等待，否則晚融不如早融，因?yàn)橘Y金面緊張的現(xiàn)象會(huì)在變得更好之前先變得更壞。

    第二，融資額需要至少可以支撐你正常運(yùn)營到2019年底。

    第三，估值上不糾結(jié)，落袋為安最重要。

    第四，多給領(lǐng)投一些特別的甜頭，盡量把原本只想跟投的人變成可以獨(dú)立領(lǐng)投。

    第五，別在股權(quán)融資一棵樹上吊死，其他來源和屬性的資金同樣可以考慮。

    三年多前，我提出過“C輪死”的概念。今年 “C輪死”的現(xiàn)象很有可能會(huì)重新出現(xiàn)。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時(shí)認(rèn)清大市調(diào)整估值，就很有可能會(huì)熬不過這個(gè)冬天。

    這是一個(gè)比賽覺醒速度的游戲。如果創(chuàng)業(yè)者能早點(diǎn)覺悟，早做調(diào)整，早點(diǎn)把錢拿到，一定會(huì)在市場競爭中占據(jù)主動(dòng)地位。相反，如果把自己高高掛在天上，當(dāng)你最終意識到不現(xiàn)實(shí)想把估值調(diào)整下來的時(shí)候，愿意投你這個(gè)領(lǐng)域的資金可能已經(jīng)枯竭了。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該趁對你這個(gè)領(lǐng)域有興趣的資金沒有完全枯竭的時(shí)候，主動(dòng)通過估值調(diào)整把資金鎖住，讓競爭對手更不好拿到錢。

    創(chuàng)業(yè)者自降估值會(huì)是一件痛苦的事。但對創(chuàng)業(yè)者來說，活下去永遠(yuǎn)是第一位的。創(chuàng)業(yè)者只要活下去了，市場總會(huì)回暖，回暖的時(shí)候他們自然可以去享受那時(shí)候應(yīng)該享受到的好處。

    “將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)適合投資的時(shí)期”

    今年很多獨(dú)角獸扎堆IPO主要是想借著最后的時(shí)間窗口，把該辦的事辦了。如果未來3年都是一個(gè)很好的市場，隨時(shí)可以“割韭菜”，他們就不會(huì)急著IPO了。

    從另一個(gè)角度講，一個(gè)企業(yè)如果能在今天通過IPO或大額私募融資把錢拿回來，就可以在市場出現(xiàn)錢荒的時(shí)候手握彈藥，做更多的并購和投資，為企業(yè)未來的長期發(fā)展蓄能。

    有的時(shí)期適合融資，有的時(shí)期適合投資。未來6-12個(gè)月肯定會(huì)更適合投資，因?yàn)槌杀緯?huì)顯著下降。當(dāng)然，市場是逐利的，當(dāng)企業(yè)估值降下來后，會(huì)出現(xiàn)更多有吸引力的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候新的錢就會(huì)涌入再次把價(jià)格推高，這一個(gè)自我調(diào)節(jié)和自我循環(huán)的機(jī)制。

    即使資金端出現(xiàn)錢荒，真正頂尖的頭部項(xiàng)目仍然會(huì)被投資機(jī)構(gòu)爭搶。市場里資金越緊缺，越會(huì)向頭部項(xiàng)目聚攏。我認(rèn)為未來6-18個(gè)月一級市場的資金會(huì)流向兩端：處于早期、由知名創(chuàng)業(yè)者和科學(xué)家創(chuàng)立的企業(yè)和中晚期垂直細(xì)分行業(yè)的頭部企業(yè)。那些夾在中間的，只有等估值調(diào)整到位后才會(huì)變得對投資人有吸引力。（朱丹，王根旺）