招商基金侯昊：白酒板塊仍具備投資價(jià)值

    3月16日，招商基金量化投資部副總監(jiān)侯昊發(fā)表市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)指出，近期以來(lái)白酒板塊跑輸市場(chǎng)，但白酒企業(yè)基本面沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。經(jīng)過(guò)較大幅度回調(diào)后，白酒板塊的估值有所回落，仍具備較好的配置價(jià)值。

    侯昊表示，當(dāng)前，高端白酒量?jī)r(jià)趨勢(shì)向好，有望帶動(dòng)板塊基本面趨勢(shì)繼續(xù)向上，短期板塊情緒及估值可能繼續(xù)承壓、波動(dòng)加大，但業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)的公司能夠通過(guò)業(yè)績(jī)的持續(xù)釋放來(lái)消化估值，對(duì)白酒板塊投資不宜過(guò)于悲觀(guān)。特別是進(jìn)入3月份，市場(chǎng)會(huì)逐漸開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的報(bào)表業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)確定性較高的標(biāo)的有望逐步企穩(wěn)，建議通過(guò)定投方式逐步配置，平滑短期波動(dòng)影響。時(shí)間拉長(zhǎng)看，在消費(fèi)升級(jí)及集中度提升趨勢(shì)下，白酒板塊仍具備較好的配置價(jià)值。

    相關(guān)報(bào)道：

    白酒仍處于“周期牛” 估值提升邏輯或讓位于業(yè)績(jī)提振

    白酒行業(yè)，是我國(guó)甚至世界上極佳的投資行業(yè)之一，如果從投資的穩(wěn)定性和確定性來(lái)看，甚至沒(méi)有之一。

    高歌猛進(jìn)的白酒板塊，自春節(jié)以來(lái)最高回撤31.19%。作為投資界公認(rèn)的“黃金賽道”，白酒是否到了最好的加倉(cāng)時(shí)刻？

    為此，《紅周刊》記者采訪(fǎng)了格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興、云溪基金董事長(zhǎng)陽(yáng)勇、善水源資產(chǎn)創(chuàng)始人劉明月等投資人。有投資人指出，白酒行業(yè)處于景氣周期中，板塊的牛市格局依然成立，部分頭部酒企當(dāng)前已經(jīng)有一定的配置價(jià)值，同時(shí)看好白酒今年一季報(bào)的業(yè)績(jī)行情。但也有投資人提醒，配置白酒的話(huà)就要降低收益預(yù)期。

    白酒“牛市格局”成立

    部分酒企有一定的配置價(jià)值

    《紅周刊》：春節(jié)以來(lái)，白酒分化明顯，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等跌幅均超過(guò)20%，白酒股這輪回調(diào)的主因是什么？

    張可興：整個(gè)白酒近期的調(diào)整，更多的原因是流動(dòng)性收緊因素的影響，特別是作為重要的全球資產(chǎn)定價(jià)指標(biāo)的美債收益率上行，直接對(duì)高估值的資產(chǎn)構(gòu)成顯著影響，導(dǎo)致大幅殺估值，尤其是一些像白酒等適用于DCF估值模型去評(píng)估企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)。

    即便沒(méi)有流動(dòng)性因素的影響，我認(rèn)為，白酒股也會(huì)面臨一個(gè)相對(duì)大級(jí)別的調(diào)整，重要原因之一，就在于白酒股的過(guò)高估值，因?yàn)榻?jīng)過(guò)去年以來(lái)的快速上漲，整個(gè)白酒的估值，實(shí)際上是已經(jīng)達(dá)到了整個(gè)歷史的一個(gè)相對(duì)高的位置，甚至部分二、三線(xiàn)白酒股的市盈率已經(jīng)超過(guò)了百倍。我認(rèn)為，即使這些公司有一個(gè)非常強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，短期也很難支撐這樣的高估值。

    陽(yáng)勇：除了流動(dòng)性因素，由于去年機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)，導(dǎo)致白酒股泡沫化明顯。另外，白酒板塊獲利盤(pán)豐厚，這是資金調(diào)倉(cāng)導(dǎo)致的必然結(jié)果。

    《紅周刊》：流動(dòng)性收緊影響是否已經(jīng)得到市場(chǎng)消化？

    張可興：這種貨幣政策、流動(dòng)性因素對(duì)市場(chǎng)以及白酒等相關(guān)板塊構(gòu)成的影響，后期仍將存在。但從近期白酒的股價(jià)反應(yīng)來(lái)看，我覺(jué)得市場(chǎng)在一定程度上已經(jīng)消化了流動(dòng)性收緊等因素構(gòu)成的不利影響。

    《紅周刊》：那么，白酒的牛市格局是否還在？

    張可興：我覺(jué)得整個(gè)白酒的牛市格局還是成立的。首先從產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看，2015年至今，白酒已經(jīng)表現(xiàn)出了較高的景氣增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，白酒一個(gè)景氣周期至少十年，因此這輪景氣周期遠(yuǎn)未結(jié)束。

    另外，因?yàn)槟壳鞍拙频南M(fèi)結(jié)構(gòu)具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性，所以從產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看，整個(gè)白酒行業(yè)特別是高端、次高端白酒，我認(rèn)為，至少還有三五年以上的一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，從這個(gè)角度來(lái)講，白酒利潤(rùn)和收入端會(huì)維持一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

    《紅周刊》：現(xiàn)在到了“珍惜優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回調(diào)機(jī)會(huì)”的時(shí)候了嗎？

    張可興：我覺(jué)得整個(gè)白酒行業(yè)，未來(lái)仍然會(huì)有很大的分化，但并不等于白酒行業(yè)都不存在配置價(jià)值，還是需要區(qū)別對(duì)待。在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)頭部白酒是存在一定的配置價(jià)值的。但是我認(rèn)為，還不是大幅加倉(cāng)的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。我們?cè)谡麄€(gè)白酒的持倉(cāng)上，最近并沒(méi)有去大幅度增加，因?yàn)楫?dāng)前我們預(yù)期白酒未來(lái)的回報(bào)率可能并不會(huì)太高。

    劉明月：任何一家公司的定價(jià)都需要從相對(duì)估值和絕對(duì)估值兩個(gè)維度來(lái)觀(guān)察，白酒也是如此，雖然近期出現(xiàn)了調(diào)整，白酒整體估值水平出現(xiàn)了一定程度下降，但從當(dāng)前流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒等因素來(lái)觀(guān)察，仍難以斷定白酒板塊的合理估值已經(jīng)出現(xiàn)，調(diào)整的幅度和調(diào)整的空間并不好把控。

    估值提升邏輯“讓位”業(yè)績(jī)提振

    可能出現(xiàn)一季報(bào)業(yè)績(jī)行情

    《紅周刊》：申萬(wàn)白酒估值在2月份達(dá)到了70倍，處在近十年最高值，那么未來(lái)估值還會(huì)進(jìn)一步提升嗎？

    張可興：白酒行業(yè)的整體估值確實(shí)處在歷史相對(duì)高位，如果沒(méi)有特別快速的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦?，估值很難實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)。但如果從白酒二十年的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)如果一直持有白酒行業(yè)的基金，會(huì)跑贏絕大多數(shù)的投資組合以及基金產(chǎn)品。此外，白酒有可能在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差的階段，也會(huì)保持一個(gè)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)

    增速，而在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的過(guò)程中會(huì)有更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

    所以，對(duì)白酒業(yè)績(jī)的彈性不能低估，有可能會(huì)超預(yù)期，從而大幅提振股價(jià)。未來(lái)白酒的股價(jià)表現(xiàn)，我認(rèn)為，主要取決于業(yè)績(jī)的提升，因?yàn)槲磥?lái)估值空間再度提升的概率是非常小的，更大的概率是隨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值中樞不斷下移。所以未來(lái)我覺(jué)得對(duì)整個(gè)白酒的股價(jià)收益率預(yù)期應(yīng)該適當(dāng)降低，不太可能像過(guò)去兩年那么高的增長(zhǎng)，我估計(jì)可能是一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)健的股價(jià)表現(xiàn)。

    陽(yáng)勇：事實(shí)上，白酒板塊已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的估值高位，很有可能是未來(lái)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期的“最高峰”。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著白酒的消費(fèi)升級(jí)以及集中度提升，頭部白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)大概率會(huì)繼續(xù)維持一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。所以我同樣認(rèn)為，白酒未來(lái)的上漲將更多的由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)，而不是估值的大幅拔高帶來(lái)。

    《紅周刊》：統(tǒng)計(jì)白酒的“業(yè)績(jī)周期”，如1999~2002年和2012~2014年是收縮期，2003~2008年和2015~2020年是擴(kuò)張期，如何看白酒業(yè)績(jī)周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)？

    張可興：我覺(jué)得，白酒的產(chǎn)業(yè)周期更多地反映了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。但我認(rèn)為，未來(lái)出現(xiàn)這種周期的可能性非常小，甚至是沒(méi)有什么周期的。更多的周期來(lái)自于公司自己的庫(kù)存周期，或者頭部白酒公司的價(jià)格周期，這是核心問(wèn)題。未來(lái)整個(gè)白酒行業(yè)的發(fā)展是更加類(lèi)似于快速消費(fèi)品行業(yè)的一種穩(wěn)健的增長(zhǎng)周期，更多的來(lái)自于庫(kù)存和價(jià)格的一個(gè)變化的周期。

    陽(yáng)勇：除了熊市帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，白酒的大幅下跌一定程度受到外部政策擾動(dòng)，如1999年~2002年的白酒下跌是因?yàn)橄M(fèi)稅，2012年~2014年因?yàn)?ldquo;限三公”。白酒比較大的上漲波段均是源于消費(fèi)端的推動(dòng)，2015年開(kāi)始的這波上漲主要源于需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從之前的由政務(wù)、商務(wù)占主導(dǎo)轉(zhuǎn)為居民消費(fèi)主導(dǎo)。因此，白酒板塊的周期邏輯應(yīng)從政策與需求角度來(lái)觀(guān)察。

    《紅周刊》：您對(duì)白酒一季報(bào)有何預(yù)期？

    張可興：春節(jié)以來(lái)白酒股出現(xiàn)踩踏式下跌，可以說(shuō)忽略了公司的基本面因素。今年一季度，白酒大概率出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，尤其是高端白酒。另外考慮到去年的基數(shù)相對(duì)較低，而且今年是整個(gè)白酒行業(yè)的五年計(jì)劃的第一年，我認(rèn)為，白酒大概率會(huì)出現(xiàn)一季報(bào)的業(yè)績(jī)行情。

    白酒優(yōu)質(zhì)賽道性質(zhì)依舊

    “一超多強(qiáng)”格局貫穿中期

    《紅周刊》：白酒依舊是優(yōu)質(zhì)賽道？

    張可興：是的，支撐白酒的驅(qū)動(dòng)因素并沒(méi)有發(fā)生變化。白酒行業(yè)，是我國(guó)甚至世界上極佳的投資賽道之一，如果從投資的穩(wěn)定性和確定性來(lái)看，甚至沒(méi)有之一。首先從商業(yè)模式來(lái)講，白酒沒(méi)有庫(kù)存，而且越放越值錢(qián)。同時(shí)，白酒的文化、消費(fèi)習(xí)慣，不會(huì)因?yàn)槿魏我淮未蟮氖录艿接绊懟蛘吒淖儭?/p>

    另外，整個(gè)白酒的品牌發(fā)展到今天，尤其我國(guó)的超高端白酒品牌，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的歷史積淀，構(gòu)建了強(qiáng)大的品牌價(jià)值，這并非一朝一夕可以用10億甚至100億去打造出來(lái)的。再者，整個(gè)白酒的經(jīng)營(yíng)體制，以國(guó)有企業(yè)為主，從營(yíng)銷(xiāo)、管理上并沒(méi)有非常激進(jìn)，還是保持穩(wěn)健的步調(diào)去發(fā)展，我覺(jué)得這個(gè)方面未來(lái)會(huì)存在一個(gè)很大的改善空間。

    劉明月：是的，相比以前，白酒的基本面并沒(méi)有發(fā)生大的變化，無(wú)論從白酒的需求端還是供給端來(lái)看。另外，未來(lái)白酒的行業(yè)集中度仍會(huì)越來(lái)越高，長(zhǎng)期的提價(jià)邏輯也依然存在，無(wú)論從中短期或者長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道屬性都很難發(fā)生變化。

    《紅周刊》：“茅五瀘”今天的座次排名在歷史上是很不同的，當(dāng)前的這種格局未來(lái)會(huì)發(fā)生變化嗎？

    張可興：目前來(lái)看，茅臺(tái)的地位是無(wú)法撼動(dòng)的，但其后兩名的座次賣(mài)家有可能發(fā)生變化。因?yàn)樵趦r(jià)格比較接近的時(shí)候，即使品牌力很強(qiáng)大，行業(yè)格局也會(huì)發(fā)生變化。如果我們從一個(gè)較長(zhǎng)的歷史周期來(lái)看，現(xiàn)在的行業(yè)老二曾是老大，現(xiàn)在的老大曾是老二。所以這種格局的變化我覺(jué)得首先取決于管理層——做正確的事，不犯錯(cuò)；第二，取決于整個(gè)高端酒的價(jià)格帶，對(duì)于價(jià)格的把控是一個(gè)核心的問(wèn)題。

    陽(yáng)勇：過(guò)去白酒的競(jìng)爭(zhēng)格局一直在變化，經(jīng)歷過(guò)渠道為王、產(chǎn)能為王、品牌為王三大階段，每個(gè)階段都涌現(xiàn)了一代霸主。歷史上如此多的更迭，本質(zhì)上是沒(méi)有一家企業(yè)真正建立足夠強(qiáng)的品牌力從而壟斷消費(fèi)者心智。

    往后看，競(jìng)爭(zhēng)格局很難再有較大的變化，或者說(shuō)即便有變化，這種變化也會(huì)變慢，或者發(fā)生在較低價(jià)格帶的企業(yè)中。近幾十年，高端白酒企業(yè)基本上把能踩過(guò)的坑都踩了一遍，管理層在吸取諸多教訓(xùn)之后也變得更加穩(wěn)健，再出大錯(cuò)誤的概率變低。茅臺(tái)已經(jīng)掌握了最高定價(jià)權(quán)，其它企業(yè)想取而代之的概率幾乎沒(méi)有。

    《紅周刊》：有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，茅臺(tái)的品牌價(jià)值是無(wú)窮的。您認(rèn)為是這樣嗎？

    陽(yáng)勇：茅臺(tái)具備優(yōu)秀的商業(yè)模式和品牌稀缺性，我們雖然無(wú)法量化茅臺(tái)的品牌價(jià)值，但是我們可以看到茅臺(tái)的品牌價(jià)值帶來(lái)的高財(cái)務(wù)質(zhì)量。時(shí)光不可倒流，再多的錢(qián)也無(wú)法再造一個(gè)茅臺(tái)。