啤酒行業(yè)：啤酒超級大年

摘要：

投資建議兩 端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震蕩下行，結(jié)構(gòu)升級+格局優(yōu)化之下，成本改善和提價有望順利傳導(dǎo)，同時疊加旺季需求端復(fù)蘇有望帶來利潤彈性，建議增持：青島啤酒、青島啤酒股份、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。

歷史復(fù)盤：原材料價格同比轉(zhuǎn)跌，約滯后2 個季度反映到毛利率。06年以來啤酒行業(yè)出現(xiàn)過三輪較明顯的成本上漲，分別在2007-08、2011-12、2017-18 年，這三輪成本上漲之后均出現(xiàn)回落，對啤酒公司后續(xù)毛利率回升具有貢獻。根據(jù)我們復(fù)盤，從主要原料包材單季度的市場價同比由漲轉(zhuǎn)跌，到公司報表端毛利率提升，約滯后2 個季度。

本輪成本漲幅較大，改善彈性有望更明顯。本輪成本普遍漲幅較大，合計占啤酒營業(yè)成本約45%的包材價格已同比轉(zhuǎn)跌，玻璃價格22Q1同比漲幅縮至1%、22Q2 同比降25%；鋁價22Q2 同比漲幅環(huán)比收窄26pct 至11%、7 月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%；瓦楞紙價格22Q1 同比+3%、22Q2 同比降3%；綜上我們預(yù)計22Q2-Q3 為包材市場價由漲轉(zhuǎn)跌的轉(zhuǎn)折點，結(jié)合歷史復(fù)盤及采購周期，我們預(yù)計22Q4 至23Q1，包材成本下行對盈利的貢獻將逐步在報表端有相對明顯的體現(xiàn)。受益幅度上，我們預(yù)計青啤>重啤>華潤；受益進度上，我們預(yù)計華潤>青啤>重啤。綜合成本結(jié)構(gòu)，以2021 年為基數(shù)測算，若直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤分別增厚54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麥占營業(yè)成本約10%、影響相對較小，龍頭公司普遍對22 年大麥鎖價，預(yù)計22年相對可控，結(jié)合鎖價周期和供需關(guān)系，我們預(yù)計大麥價格環(huán)比有望逐步下行，23H1 酒企大麥成本的同比漲幅或收窄至個位數(shù)。

結(jié)構(gòu)升級+旺季恢復(fù)，需求復(fù)蘇可期，成本下降+提價傳導(dǎo)有望更順。

面對成本普漲，21 年以來啤酒企業(yè)普遍提價來緩解。由于啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較快升級的趨勢不變，且中檔產(chǎn)品競爭格局優(yōu)化，前期提價傳導(dǎo)反饋較順利，終端及消費者接受度較好。綜合前期提價，我們預(yù)計后續(xù)成本下降將給行業(yè)帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當前結(jié)構(gòu)升級和格局優(yōu)化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或?qū)⑤^少讓利給消費者，渠道費用率預(yù)計也將控制相對穩(wěn)定，因此在報表端有望順利體現(xiàn)成本改善帶來的利潤彈性。疊加疫情防控的優(yōu)化、旺季復(fù)蘇，啤酒行業(yè)有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態(tài)勢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨髲?fù)蘇、成本下降的兩端改善態(tài)勢，彈性值得期待。

風險提示：疫情反復(fù)壓制需求、天氣因素、原材料價格進一步上漲。

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轉(zhuǎn)自國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/姚世佳/陳力宇