啤酒行業(yè)：啤酒超級(jí)大年

摘要：

投資建議兩 端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震蕩下行，結(jié)構(gòu)升級(jí)+格局優(yōu)化之下，成本改善和提價(jià)有望順利傳導(dǎo)，同時(shí)疊加旺季需求端復(fù)蘇有望帶來利潤(rùn)彈性，建議增持：青島啤酒、青島啤酒股份、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒，受益標(biāo)的：燕京啤酒。

歷史復(fù)盤：原材料價(jià)格同比轉(zhuǎn)跌，約滯后2 個(gè)季度反映到毛利率。06年以來啤酒行業(yè)出現(xiàn)過三輪較明顯的成本上漲，分別在2007-08、2011-12、2017-18 年，這三輪成本上漲之后均出現(xiàn)回落，對(duì)啤酒公司后續(xù)毛利率回升具有貢獻(xiàn)。根據(jù)我們復(fù)盤，從主要原料包材單季度的市場(chǎng)價(jià)同比由漲轉(zhuǎn)跌，到公司報(bào)表端毛利率提升，約滯后2 個(gè)季度。

本輪成本漲幅較大，改善彈性有望更明顯。本輪成本普遍漲幅較大，合計(jì)占啤酒營(yíng)業(yè)成本約45%的包材價(jià)格已同比轉(zhuǎn)跌，玻璃價(jià)格22Q1同比漲幅縮至1%、22Q2 同比降25%；鋁價(jià)22Q2 同比漲幅環(huán)比收窄26pct 至11%、7 月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%；瓦楞紙價(jià)格22Q1 同比+3%、22Q2 同比降3%；綜上我們預(yù)計(jì)22Q2-Q3 為包材市場(chǎng)價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，結(jié)合歷史復(fù)盤及采購(gòu)周期，我們預(yù)計(jì)22Q4 至23Q1，包材成本下行對(duì)盈利的貢獻(xiàn)將逐步在報(bào)表端有相對(duì)明顯的體現(xiàn)。受益幅度上，我們預(yù)計(jì)青啤>重啤>華潤(rùn)；受益進(jìn)度上，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)>青啤>重啤。綜合成本結(jié)構(gòu)，以2021 年為基數(shù)測(cè)算，若直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤(rùn)毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤(rùn)分別增厚54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麥占營(yíng)業(yè)成本約10%、影響相對(duì)較小，龍頭公司普遍對(duì)22 年大麥鎖價(jià)，預(yù)計(jì)22年相對(duì)可控，結(jié)合鎖價(jià)周期和供需關(guān)系，我們預(yù)計(jì)大麥價(jià)格環(huán)比有望逐步下行，23H1 酒企大麥成本的同比漲幅或收窄至個(gè)位數(shù)。

結(jié)構(gòu)升級(jí)+旺季恢復(fù)，需求復(fù)蘇可期，成本下降+提價(jià)傳導(dǎo)有望更順。

面對(duì)成本普漲，21 年以來啤酒企業(yè)普遍提價(jià)來緩解。由于啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較快升級(jí)的趨勢(shì)不變，且中檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，前期提價(jià)傳導(dǎo)反饋較順利，終端及消費(fèi)者接受度較好。綜合前期提價(jià)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)成本下降將給行業(yè)帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當(dāng)前結(jié)構(gòu)升級(jí)和格局優(yōu)化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或?qū)⑤^少讓利給消費(fèi)者，渠道費(fèi)用率預(yù)計(jì)也將控制相對(duì)穩(wěn)定，因此在報(bào)表端有望順利體現(xiàn)成本改善帶來的利潤(rùn)彈性。疊加疫情防控的優(yōu)化、旺季復(fù)蘇，啤酒行業(yè)有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態(tài)勢(shì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨髲?fù)蘇、成本下降的兩端改善態(tài)勢(shì)，彈性值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)壓制需求、天氣因素、原材料價(jià)格進(jìn)一步上漲。

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