區(qū)塊鏈行業(yè)：以太坊合并完成 公鏈進入新紀(jì)元

事件：9 月15 日，第二大加密資產(chǎn)以太坊完成“合并”。

具體來說，以太坊合并，指在共識機制上，采用工作量證明機制（PoW）的以太坊原主網(wǎng)，與采用權(quán)益證明機制（PoS）的信標(biāo)鏈，合并為采用PoS 的一條鏈。合并后，原主網(wǎng)成為新鏈的執(zhí)行層（EL），信標(biāo)鏈成為新鏈的共識層（CL）。截至9 月17 日，99%的執(zhí)行層（CL）客戶端已與合并后主網(wǎng)同步。

以太坊最新市值為1594 億美元（9 月19 日），占比特幣的44%，占全體加密資產(chǎn)的18%，其底層共識機制的轉(zhuǎn)換值得關(guān)注，以太坊合并將深刻影響與以太坊有關(guān)的原PoW 賽道和新PoS 賽道相關(guān)服務(wù)商，我們在5 月25日發(fā)布的《大轉(zhuǎn)換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》報告中，詳細剖析了這些影響。本篇報告致力于介紹以太坊合并的直接影響。

合并對以太坊（ETH）的影響：由于合并后以太坊（ETH）新增供應(yīng)量大大消減，或?qū)⑦M入通縮“通道”，可能在2022 年9 月達到供應(yīng)量的最高值（1.206 億個ETH），其后緩慢下降。

合并對PoW 賽道的影響：我們認(rèn)為，對以太坊而言，創(chuàng)新項目孵化能力、技術(shù)社區(qū)的繁榮度等因素是區(qū)塊鏈競爭格局的最關(guān)鍵驅(qū)動因素，探索PoW 以外的機制已成共識。以太經(jīng)典幣（ETC）、以太工作量證明代幣（ETHW）、以太公平代幣（ETF）等其他可以用顯卡挖掘的分叉幣種，在關(guān)鍵驅(qū)動因素上的表現(xiàn)與以太坊（ETH）差距較大，或難以支撐顯卡挖礦的長期發(fā)展。

合并對PoS 賽道的影響：

市場規(guī)模：截至9 月15 日，采用權(quán)益證明機制（PoS）的信標(biāo)鏈的總質(zhì)押數(shù)為13743669 個ETH，占ETH 發(fā)行量的11.5%。全體以太坊（ETH）驗證人的最新日收入為1647 個ETH（9 月14 日），約合265 萬美元，驗證人總數(shù)為428299，人均日收入6 美元。

競爭格局：截至9 月17 日，以太坊信標(biāo)鏈質(zhì)押服務(wù)商中，Lido 的市場份額為30%，Coinbase 為15%，兩者合計為45%，Kraken、Binance 緊隨其后，市占率分別為8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken 和Binance 合計占60%，其余服務(wù)商市占率均低于5%。

競爭格局的關(guān)鍵驅(qū)動因素：6-9 月，Lido 在新增質(zhì)押量中的市場份額驟降，結(jié)合同一時間，Lido 流動性代幣stETH 與ETH 發(fā)生了較長時間、較高程度的脫錨（一度脫錨6%），我們認(rèn)為，流動性代幣的錨定程度是以太坊質(zhì)押服務(wù)賽道競爭格局變動的關(guān)鍵驅(qū)動因素之一。

合并引發(fā)的監(jiān)管關(guān)注：美國證監(jiān)會主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被認(rèn)定為證券。我們認(rèn)為，當(dāng)前以太坊（ETH）與美國判定證券性質(zhì)的“霍威測試”的四個要件區(qū)別較大。

投資建議：建議關(guān)注公鏈生態(tài)中Coinbase（COIN）、Lido 等質(zhì)押服務(wù)商。

風(fēng)險提示：以太坊技術(shù)發(fā)展不達預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)。

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轉(zhuǎn)自國盛證券有限責(zé)任公司 研究員：宋嘉吉/孫爽