后市場行業(yè)研究之維修服務(wù)(一)：長坡厚雪大賽道 鳥瞰汽車后市場

本期投資提示：

汽車后市場產(chǎn)業(yè)鏈龐雜、分散，但確是一條長坡厚雪的萬億賽道。2021 中國內(nèi)乘用車平均車齡接近7 年，二手車銷量約1000 萬輛；美國平均車齡超過12 年，二手車年銷量穩(wěn)定在4000 萬輛左右。車主每年的維修保養(yǎng)支出隨著車齡增加而增加，市場規(guī)模則隨著汽車保有量及車齡的雙重增長而穩(wěn)步提升。2020 年中國汽車后市場規(guī)模突破萬億，近年來除2020 年外均維持11%以上增速；美國整體汽車售后市場2021 年規(guī)模約4160 億美元，預(yù)計到2024 年整體市場規(guī)模達4770 億美元。

因汽車售后維修服務(wù)約能貢獻整車全生命周期中18%左右的利潤而備受市場關(guān)注。以北美市場為例，汽車市場利潤構(gòu)成中，整車制造約占16%；零部件環(huán)節(jié)占22%；售后服務(wù)緊隨其后，占比約18%；二手車銷售占比12%。而整車銷售僅占全市場利潤的5%。而承載著這一龐大市場的是北美的第三方服務(wù)體系。北美企業(yè)有DIY/DIFM 兩種模式，DIY 指用戶自己進行維修或養(yǎng)護；DIFM 指依靠專業(yè)人員幫助進行汽車維修保養(yǎng)和安裝工作。美國售后維修正逐步從DIY 向DIFM 過渡，第三方汽車連鎖服務(wù)企業(yè)已經(jīng)占到整個行業(yè)80%左右的份額。中國由于起步較晚，目前仍然以4S 店主導(dǎo)，占市場份額的60%。政策體系待完善、市場集中度低，主要配件、服務(wù)流程等方面的標(biāo)準(zhǔn)和認證體系相對欠缺，是當(dāng)前的主要問題。行業(yè)發(fā)展早期的特點也導(dǎo)致我國維保市場單店服務(wù)數(shù)遠低于美國。當(dāng)前的行業(yè)產(chǎn)值仍然集中在汽車制造和新車銷售環(huán)節(jié)，后市場利潤集中在4S 店體系。

后市場企業(yè)具備數(shù)十年持續(xù)穩(wěn)定成長的能力，美國資本市場對這樣的增長確定性，愿意給與15~20x 左右的穩(wěn)定估值。北美后市場龍頭企業(yè)GPC 在94 年的發(fā)展歷程中，有88 年實現(xiàn)收入正增長，77 年實現(xiàn)凈利潤正增長，60 年以上持續(xù)分紅，1981~2021 年分紅率在50%以上，CAGR 增長達7%。奧萊麗過去30 年創(chuàng)超300 倍的股價漲幅。股價的主要驅(qū)動力來自于銷售網(wǎng)絡(luò)的擴張和門店數(shù)量的增加，以及營收和利潤的增長。2000 年公司毛利率為43%，2021 年提升至53%。2010 年以來，公司平均PE 水平在20 倍左右浮動，估值水平保持穩(wěn)定狀態(tài)。

中國企業(yè)目前多集中于零部件制造和渠道商兩個環(huán)節(jié)，其中冠盛股份主要從事傳動系統(tǒng)零部件研發(fā)，通過ODM 方式銷售，近年來OBM 銷量穩(wěn)中有升，公司培育的自有商標(biāo)“GSP”

品牌2021 年營收占比已達44%。兆豐股份主要從事汽車輪轂軸承單元供應(yīng)，2019-2021年營業(yè)收入分別為5.6/4.7/7.2 億元，歸母凈利潤2.1/1.6/1.3 億元，毛利率分別為48%/45%/29%，凈利率為38%/34%/16%。雷迪克主營汽車軸承，2017-2021 年公司毛利率、凈利率維持30%、15%左右水平。東箭科技主要銷售后市場零部件，2019-2021年營業(yè)收入分別為15.7/14.8/16.4 億元，歸母凈利潤分別為2.0/1.9/1.2 億元，毛利率分別為40%/37%/28%,凈利率別為13%/13%/7%。多功能互聯(lián)網(wǎng)平臺和系統(tǒng)平臺利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢涉足汽車后市場，如途虎養(yǎng)車，2019-2021 年營收分別為70.4/87.5/117.2 億元，凈利潤分別為-11.4/-9.1/-13.1 億元；新康眾（天貓養(yǎng)車），2019-2021 年營收分別為38.6/47.1/59.3 億元，凈利潤分別為-4.2/-4.7/-6.6 億元；京車會，目前在全國共有1400多家京東養(yǎng)車高標(biāo)準(zhǔn)門店。

投資分析意見：后市場長坡厚雪，海外已經(jīng)成熟，而中國平均車齡近7 年也到了爆發(fā)前夜。

后市場格局雖然分散，但卻足夠廣闊，讓有理想的企業(yè)穩(wěn)步成長。建議開始關(guān)注中國后市場企業(yè)，包括零部件制造環(huán)節(jié)的冠盛股份、兆豐股份、雷迪克、東箭科技；服務(wù)環(huán)節(jié)的道通科技、安車檢測、華測檢測等；渠道運營商領(lǐng)域的新康眾（非上市）、途虎養(yǎng)車（非上市）、三頭六臂（非上市）等。

核心風(fēng)險：疫情反復(fù)，物流及原材料成本波動，新市場開拓進度不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：戴文杰