后市場(chǎng)行業(yè)研究之維修服務(wù)(一)：長(zhǎng)坡厚雪大賽道 鳥(niǎo)瞰汽車(chē)后市場(chǎng)

本期投資提示：

汽車(chē)后市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈龐雜、分散，但確是一條長(zhǎng)坡厚雪的萬(wàn)億賽道。2021 中國(guó)內(nèi)乘用車(chē)平均車(chē)齡接近7 年，二手車(chē)銷(xiāo)量約1000 萬(wàn)輛；美國(guó)平均車(chē)齡超過(guò)12 年，二手車(chē)年銷(xiāo)量穩(wěn)定在4000 萬(wàn)輛左右。車(chē)主每年的維修保養(yǎng)支出隨著車(chē)齡增加而增加，市場(chǎng)規(guī)模則隨著汽車(chē)保有量及車(chē)齡的雙重增長(zhǎng)而穩(wěn)步提升。2020 年中國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)規(guī)模突破萬(wàn)億，近年來(lái)除2020 年外均維持11%以上增速；美國(guó)整體汽車(chē)售后市場(chǎng)2021 年規(guī)模約4160 億美元，預(yù)計(jì)到2024 年整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4770 億美元。

因汽車(chē)售后維修服務(wù)約能貢獻(xiàn)整車(chē)全生命周期中18%左右的利潤(rùn)而備受市場(chǎng)關(guān)注。以北美市場(chǎng)為例，汽車(chē)市場(chǎng)利潤(rùn)構(gòu)成中，整車(chē)制造約占16%；零部件環(huán)節(jié)占22%；售后服務(wù)緊隨其后，占比約18%；二手車(chē)銷(xiāo)售占比12%。而整車(chē)銷(xiāo)售僅占全市場(chǎng)利潤(rùn)的5%。而承載著這一龐大市場(chǎng)的是北美的第三方服務(wù)體系。北美企業(yè)有DIY/DIFM 兩種模式，DIY 指用戶自己進(jìn)行維修或養(yǎng)護(hù)；DIFM 指依靠專業(yè)人員幫助進(jìn)行汽車(chē)維修保養(yǎng)和安裝工作。美國(guó)售后維修正逐步從DIY 向DIFM 過(guò)渡，第三方汽車(chē)連鎖服務(wù)企業(yè)已經(jīng)占到整個(gè)行業(yè)80%左右的份額。中國(guó)由于起步較晚，目前仍然以4S 店主導(dǎo)，占市場(chǎng)份額的60%。政策體系待完善、市場(chǎng)集中度低，主要配件、服務(wù)流程等方面的標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)證體系相對(duì)欠缺，是當(dāng)前的主要問(wèn)題。行業(yè)發(fā)展早期的特點(diǎn)也導(dǎo)致我國(guó)維保市場(chǎng)單店服務(wù)數(shù)遠(yuǎn)低于美國(guó)。當(dāng)前的行業(yè)產(chǎn)值仍然集中在汽車(chē)制造和新車(chē)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，后市場(chǎng)利潤(rùn)集中在4S 店體系。

后市場(chǎng)企業(yè)具備數(shù)十年持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)的能力，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)這樣的增長(zhǎng)確定性，愿意給與15~20x 左右的穩(wěn)定估值。北美后市場(chǎng)龍頭企業(yè)GPC 在94 年的發(fā)展歷程中，有88 年實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，77 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，60 年以上持續(xù)分紅，1981~2021 年分紅率在50%以上，CAGR 增長(zhǎng)達(dá)7%。奧萊麗過(guò)去30 年創(chuàng)超300 倍的股價(jià)漲幅。股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和門(mén)店數(shù)量的增加，以及營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2000 年公司毛利率為43%，2021 年提升至53%。2010 年以來(lái)，公司平均PE 水平在20 倍左右浮動(dòng)，估值水平保持穩(wěn)定狀態(tài)。

中國(guó)企業(yè)目前多集中于零部件制造和渠道商兩個(gè)環(huán)節(jié)，其中冠盛股份主要從事傳動(dòng)系統(tǒng)零部件研發(fā)，通過(guò)ODM 方式銷(xiāo)售，近年來(lái)OBM 銷(xiāo)量穩(wěn)中有升，公司培育的自有商標(biāo)“GSP”

品牌2021 年?duì)I收占比已達(dá)44%。兆豐股份主要從事汽車(chē)輪轂軸承單元供應(yīng)，2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為5.6/4.7/7.2 億元，歸母凈利潤(rùn)2.1/1.6/1.3 億元，毛利率分別為48%/45%/29%，凈利率為38%/34%/16%。雷迪克主營(yíng)汽車(chē)軸承，2017-2021 年公司毛利率、凈利率維持30%、15%左右水平。東箭科技主要銷(xiāo)售后市場(chǎng)零部件，2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為15.7/14.8/16.4 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.0/1.9/1.2 億元，毛利率分別為40%/37%/28%,凈利率別為13%/13%/7%。多功能互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和系統(tǒng)平臺(tái)利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)涉足汽車(chē)后市場(chǎng)，如途虎養(yǎng)車(chē)，2019-2021 年?duì)I收分別為70.4/87.5/117.2 億元，凈利潤(rùn)分別為-11.4/-9.1/-13.1 億元；新康眾（天貓養(yǎng)車(chē)），2019-2021 年?duì)I收分別為38.6/47.1/59.3 億元，凈利潤(rùn)分別為-4.2/-4.7/-6.6 億元；京車(chē)會(huì)，目前在全國(guó)共有1400多家京東養(yǎng)車(chē)高標(biāo)準(zhǔn)門(mén)店。

投資分析意見(jiàn)：后市場(chǎng)長(zhǎng)坡厚雪，海外已經(jīng)成熟，而中國(guó)平均車(chē)齡近7 年也到了爆發(fā)前夜。

后市場(chǎng)格局雖然分散，但卻足夠廣闊，讓有理想的企業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)。建議開(kāi)始關(guān)注中國(guó)后市場(chǎng)企業(yè)，包括零部件制造環(huán)節(jié)的冠盛股份、兆豐股份、雷迪克、東箭科技；服務(wù)環(huán)節(jié)的道通科技、安車(chē)檢測(cè)、華測(cè)檢測(cè)等；渠道運(yùn)營(yíng)商領(lǐng)域的新康眾（非上市）、途虎養(yǎng)車(chē)（非上市）、三頭六臂（非上市）等。

核心風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)，物流及原材料成本波動(dòng)，新市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)度不及預(yù)期。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司 研究員：戴文杰