碳纖維行業(yè)專題報告之二：遠(yuǎn)近觀全球市場 三角度解析東麗

本篇報告主要介紹全球碳纖維市場情況，梳理了海外老牌六大家的基本情況，并從布局領(lǐng)域、研發(fā)、客戶合作三個角度復(fù)盤了東麗的發(fā)展經(jīng)驗。東麗起初并非行業(yè)領(lǐng)先，但通過在技術(shù)研發(fā)、市場研究、客戶工作等方面持續(xù)做正確的事，實現(xiàn)了后來居上、引領(lǐng)行業(yè)。我們認(rèn)為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭面對全球最主要的增量市場，下游多領(lǐng)域具備發(fā)展機遇和國產(chǎn)替代的需求，且具有持續(xù)創(chuàng)新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。維持碳纖維行業(yè)“強于大市”評級。

遠(yuǎn)近觀全球市場：

通覽全球碳纖維市場。1）降本和供給創(chuàng)新驅(qū)動需求長期成長。據(jù)賽奧碳纖維，2022 年全球碳纖維市場規(guī)模約300 億元，需求量為13.5 萬噸，2008-2022 年需求量CAGR 為10%。2）近年來，中國大陸在供需兩端都主導(dǎo)了全球的增長。

據(jù)賽奧碳纖維，中國大陸需求量占全球的比例從2017 年的28%提升至2022 年的55%，2018-2022 年需求量增速中樞為26%，且在多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域增速都明顯領(lǐng)先全球；中國大陸運行產(chǎn)能占全球的比例從2019 年的17%提升至2022 年的43%，近三年貢獻(xiàn)全球產(chǎn)能增量的82%。3）海外主要玩家為6 家歐美日傳統(tǒng)老牌+臺塑+2 家新興企業(yè)。6 家歐美日傳統(tǒng)老牌包括日系三大家（東麗、帝人、三菱），2022 年產(chǎn)能占到全球產(chǎn)能的33%，及歐美三大家（赫氏、SGL、氰特），2022 年產(chǎn)能占到全球產(chǎn)能的14%。其中東麗產(chǎn)能5.8 萬噸，全球領(lǐng)先，其余境外碳纖維頭部企業(yè)多數(shù)產(chǎn)能在1-2 萬噸。4）海外主要玩家中東麗、曉星、陶氏阿克薩擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較積極。2016-2022 年，海外主要碳纖維龍頭中僅東麗（擴(kuò)產(chǎn)1.5 萬噸，主要為卓爾泰克的大絲束）、赫氏（擴(kuò)產(chǎn)0.9 萬噸）擴(kuò)產(chǎn)較為積極，其余龍頭變動不大。往未來看，東麗及曉星、陶氏阿克薩兩家新興企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較積極，近兩年海外龍頭的主要供給增量包括東麗-卓爾泰克2023 年6000 噸、曉星未來平均每年2500 噸、陶氏阿克薩2023 年9900 噸、臺塑1600 噸。

細(xì)數(shù)海外老牌六大家。我們梳理了海外碳纖維老牌六大家的基本情況，總結(jié)有以下三個特點。1）布局碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的方式主要有自上而下和自下而上兩類，一類是原本做化纖、腈綸工業(yè)或碳基材料的企業(yè)沿產(chǎn)業(yè)鏈由上而下研發(fā)生產(chǎn)碳纖維和下游產(chǎn)品（東麗、帝人、三菱、SGL）；另一類是原本做碳纖維相關(guān)復(fù)合材料的企業(yè)通過收購老牌碳纖維廠商，自下而上布局了全產(chǎn)業(yè)鏈（赫氏、氰特）。

 2）海外龍頭在航空和軍工布局較多。由于海外碳纖維的主流應(yīng)用起于航空，多數(shù)海外龍頭來自航空的收入占比較大。且受益于美國軍工發(fā)展的強大，赫氏、氰特兩家美國企業(yè)對國防的供應(yīng)也較多。3）發(fā)展碳纖維中下游產(chǎn)品能夠打開收入成長空間。以赫氏為例，我們假設(shè)航空、國防領(lǐng)域碳纖維均價為7 萬美元/噸，乘以產(chǎn)能1.6 萬噸，測算對應(yīng)收入僅11.2 億美元，而公司2022 年收入達(dá)到15.8億美元，2019 年曾達(dá)到23.6 億美元，與東麗相當(dāng)，體現(xiàn)了其通過織物、預(yù)浸料、復(fù)合材料的布局帶來的收入增量。

三角度解析東麗：

從布局領(lǐng)域看：1）布局領(lǐng)域的優(yōu)化需要生產(chǎn)和研發(fā)上的厚積薄發(fā)。1960 年代，日本碳纖維發(fā)展落后于英國，東麗在1970 年代初以體育休閑領(lǐng)域為起點，打磨生產(chǎn)工藝和質(zhì)量穩(wěn)定性，并保持研發(fā)重心仍在主流的航空航天領(lǐng)域，從而在1975年得以進(jìn)入。2）布局領(lǐng)域的選擇需要清晰的“市場預(yù)判+戰(zhàn)略規(guī)劃”的引導(dǎo)。

東麗不僅強于研究產(chǎn)品，還強于研究市場。2010 年代，東麗發(fā)力工業(yè)領(lǐng)域布局，自2014 年起工業(yè)領(lǐng)域收入占比持續(xù)提升，成為碳纖維收入增長的主要驅(qū)動力，而這得益于2010 年左右東麗對市場有清晰預(yù)判，并提出工業(yè)領(lǐng)域發(fā)展的“兩步 走”規(guī)劃。

從研發(fā)看：1）前期工藝和設(shè)備研發(fā)奠定領(lǐng)先基礎(chǔ)，復(fù)合材料和應(yīng)用技術(shù)研發(fā)逐步發(fā)力。1990 年代以前，東麗的專利申請主要為生產(chǎn)工藝專利，到2000 年代復(fù)合材料、應(yīng)用的專利申請量才提升至生產(chǎn)工藝的同一水平。早期以生產(chǎn)工藝和設(shè)備為研發(fā)重心奠定了東麗在材料本身性能和成本的領(lǐng)先基礎(chǔ)。2）研發(fā)不局限于材料本身，而是覆蓋材料的整個生命周期。碳纖維材料定制性強，需有針對應(yīng)用設(shè)計的制品或復(fù)合材料才可使其落地使用。東麗的研發(fā)和制造理念體現(xiàn)“定制化”，即不僅僅是生產(chǎn)好的材料，而是要驗證從材料到終端應(yīng)用的每一步。因此，東麗搭建了涵蓋“基礎(chǔ)研究—新產(chǎn)品商業(yè)化研發(fā)（技術(shù)&工藝、設(shè)備）—上市后持續(xù)的改進(jìn)研發(fā)”的產(chǎn)品全生命周期的研發(fā)體系，且重視研究如何設(shè)計復(fù)合材料以定制化地滿足終端應(yīng)用需求，其工程團(tuán)隊會不斷向客戶提出如何使用其材料的建議。

從客戶合作看：1）與客戶的深度開發(fā)合作構(gòu)筑壁壘。東麗和波音是長達(dá)30 年的合作伙伴，從起初單純的供應(yīng)商關(guān)系到后來合作開發(fā)的內(nèi)容愈發(fā)深入，使其壁壘愈發(fā)加深。2）就近建設(shè)、合資設(shè)廠是增強客戶粘性的方式。海外龍頭善于充分融入大客戶的供應(yīng)鏈體系內(nèi)，如東麗與戴姆勒合資成立汽車復(fù)合材料制造公司，將生產(chǎn)基地布局于波音工廠附近，都有利于增強與客戶的溝通，從而參與到客戶產(chǎn)品的前期設(shè)計，增強壁壘。

風(fēng)險因素：行業(yè)供需明顯惡化；上游原材料價格大幅上漲；國產(chǎn)化不及預(yù)期；上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；上市公司對新市場開拓不及預(yù)期；上市公司成本下降不及預(yù)期。

投資策略：近年來，中國大陸在供需兩端都主導(dǎo)了全球的增長，海外主要競爭對手中僅東麗及曉星、陶氏阿克薩有較積極擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，中國碳纖維產(chǎn)業(yè)正迅速做大，并走在由大到強的路上。復(fù)盤東麗的成長經(jīng)驗，起初其碳纖維發(fā)展并非行業(yè)領(lǐng)先。

但它通過在技術(shù)研發(fā)（搭建全生命周期的研發(fā)體系，積累從生產(chǎn)工藝到復(fù)合材料和應(yīng)用技術(shù)的研發(fā)成果）、市場研究（持續(xù)做市場預(yù)判和戰(zhàn)略規(guī)劃，引導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展）、客戶工作（與客戶合作開發(fā)、靠近客戶工廠建廠、與客戶合資建廠，充分融入大客戶供應(yīng)鏈）等方面不斷做正確的事，實現(xiàn)后來居上、引領(lǐng)行業(yè)。我們認(rèn)為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭突破國外的技術(shù)封鎖，在短期走完國外龍頭長時間所走的路，未來面對全球最主要的增量市場，下游多領(lǐng)域具備發(fā)展機遇和國產(chǎn)替代需求，且具有持續(xù)創(chuàng)新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。近期隨著碳纖維價格自高位回落，碳纖維龍頭估值回調(diào)，但結(jié)合海外經(jīng)驗，價格下降將換來的是未來更多的需求，碳纖維隨著降本和性能創(chuàng)新應(yīng)用空間不斷打開，行業(yè)未來發(fā)展空間巨大。維持碳纖維行業(yè)“強于大市”評級。推薦中復(fù)神鷹、光威復(fù)材、吉林碳谷，建議關(guān)注上海石化、中簡科技、吉林化纖。

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轉(zhuǎn)自中信證券股份有限公司 研究員：孫明新/李超/王喆