調(diào)味品行業(yè)深度研究報告：百醬千味 長看小巨頭涌現(xiàn)

引言：“醬”中既有醬酒也有醬油，均是消費品中難得的好賽道，而調(diào)味醬作為中國最早的調(diào)味品，為何遲遲難出大龍頭？產(chǎn)業(yè)變遷下又有何新機？本篇報告扎根產(chǎn)業(yè)，進一步展開我們對調(diào)味醬的思考與討論。

調(diào)味醬：醬香千年，景氣長存。從味型上看，基調(diào)通用性更強，復調(diào)聚焦細分菜品，而調(diào)味醬實則捆綁少數(shù)菜系，定位介于二者之間，相對基調(diào)更加細分，但較菜單復調(diào)更通用，因而持續(xù)受到基調(diào)、復調(diào)兩端分流。當前調(diào)味醬空間約500 億，預計維持中個位數(shù)增長，驅(qū)動一是手工自制轉(zhuǎn)換為工業(yè)生產(chǎn)，二是供給端持續(xù)迭代，品類細分加快，三是餐飲發(fā)展亦帶動部分烹飪產(chǎn)品需求提升。

品類全圖：百醬千味，差異競爭。按場景來劃分，烹飪醬規(guī)模性更強，細分賽道空間更大，存在高頻穩(wěn)定消費客群，最早實現(xiàn)工業(yè)化；佐餐醬口味延展性更強，本質(zhì)類似泡菜、納豆等等，餐飲屬性下格局高度分散。按地區(qū)來劃分，調(diào)味醬背靠地方菜系，受自然環(huán)境、飲食口味影響，地區(qū)單品間存在明顯口味壁壘。從核心品類上看，廣義辣椒醬體量約400 億，當前低增、格局分散，盡管門檻低好切入，但競爭強擴張難，能否做大仍取決于企業(yè)選品及渠道能力。豆瓣醬產(chǎn)值接近200 億，但格局混亂、盈利不強，后續(xù)C 端還需消費者教育，B端企業(yè)仍可在產(chǎn)品端再延伸。黃豆醬地域?qū)傩酝怀觯w量在50 億左右，當前海天份額領先，關注能否在南方市場、其它場景上進一步打開。番茄醬以西式品牌為主，內(nèi)資多為原料出口型企業(yè)。芝麻醬定位更偏農(nóng)產(chǎn)品，產(chǎn)品同質(zhì)化較高，整體格局相對混亂。沙拉醬當前規(guī)模接近10 億元，丘比份額接近60%。

路向何方：機會更加細碎，長看小巨頭涌現(xiàn)。

海外不乏巨頭，為何國內(nèi)有且僅有老干媽？國內(nèi)烹飪多為炒、燒，適合添加液態(tài)、香辛料等，而歐美更多是炸、烤，只能通過裹醬、撒粉進行調(diào)味，海外調(diào)味醬實際起到基調(diào)作用，對應賽道空間更大，進而孕育出味好美等全球性龍頭。而國內(nèi)行業(yè)整體供大于求，且一是口味上，味覺壁壘下企業(yè)外埠布局難度高，二是渠道上，BC 一般通用少，生意屬性決定天生難集中，三是企業(yè)上，不少玩家訴求及能力有限，甚至按農(nóng)產(chǎn)品來做醬。最終導致絕大多數(shù)企業(yè)規(guī)模仍在3 億以下。而老干媽看似尋常最奇崛，核心踩準調(diào)味品品牌化、渠道向商超集中等產(chǎn)業(yè)大趨勢，同時自身背靠貴州優(yōu)質(zhì)辣椒資源，打造出口味更普適的微辣產(chǎn)品，再加上定價擠占競品，讓利提高周轉(zhuǎn)，突出親民品牌等靈活打法，最終邁上50 億體量關口。

強口味壁壘下，區(qū)域小企業(yè)該怎樣破局？當前渠道、場景、口味等等持續(xù)變遷，整體需求更為細碎，未來產(chǎn)業(yè)機會可謂小而多。故不太可能出現(xiàn)類似老干媽的超級大單品，反而是5 億左右企業(yè)有望持續(xù)涌現(xiàn)。以貴州舉例，產(chǎn)業(yè)雖強但鮮有大企業(yè)，生意好切入但難做大，期待企業(yè)修煉內(nèi)功、外部賦能，后續(xù)路徑可優(yōu)先主打錯位，補齊運營短板。地方性企業(yè)可依托當?shù)仄放屏Γm當推新拓寬產(chǎn)品矩陣，而小型農(nóng)企能力稟賦或有限， 一是適當在產(chǎn)業(yè)鏈上做延伸，二是對接大B 或者代工業(yè)務，但均需轉(zhuǎn)變運營思維，重點補齊相關經(jīng)營短板，同時優(yōu)選單品盡可能來匹配餐飲需求。

從需求端著手，又該如何把握產(chǎn)業(yè)新機遇？烹飪醬更為高頻剛性，相對更易規(guī)?；彩嵌鄶?shù)小企業(yè)更可能上量的路徑，由于需求本質(zhì)仍是跟著下游菜系走，企業(yè)后續(xù)可捆綁景氣賽道如燒烤、輕食，同時產(chǎn)品在調(diào)味醬及復調(diào)兩端下注。佐餐醬運營難度相對更高，上量需以高曝光為前提，突出口味差異化，更加考驗企業(yè)初始資源稟賦及爆品打造能力。

企業(yè)定位：稟賦不同，戰(zhàn)略分化。老干媽早期依托大商打天下，當前渠道利潤下滑、優(yōu)勢略有松動，近期調(diào)整動作反饋一般，期待治理進一步改善。海天原料協(xié)同賦能，背靠平臺放量，核心單品黃豆醬快速放大至10+億，盡管短期餐飲疲軟導致階段性降速，但以渠道為盾，長看后續(xù)更多單品放量。仲景作為佐餐香菇醬龍頭，短期香菇醬+上海蔥油醬景氣仍高，關注后續(xù)外埠拓展成效。

川娃子聚焦燒椒口味，BC 兼顧發(fā)展，看好燒椒醬進一步擴容，繼續(xù)關注公司線下布局成效。丹丹、鵑城豆瓣醬雙龍頭，背靠川菜景氣快速成長，后續(xù)關鍵仍是，龍頭如何擠占小作坊份額，或是大線快跑搶占川菜全國化增量，或是外部賦能如地方牽頭整合、戰(zhàn)投協(xié)同。辣妹子主打辣椒醬、湘汝主做剁辣椒，均是背靠湘菜，后續(xù)潛在空間充足?；?、佐大獅差異化渠道切入后，短期易上量，后續(xù)仍需進一步理清產(chǎn)品定位。

投資建議：水大魚未大，值得企業(yè)再加碼。盡管調(diào)味醬關注度始終不高，但其實賽道空間夠大，格局依舊分散，實則產(chǎn)業(yè)機會充足。對于主流調(diào)味品企業(yè)，一方面基調(diào)格局有所惡化，復調(diào)細分下又喪失規(guī)模優(yōu)勢，另一方面調(diào)味醬水大魚未大，空間足夠再容納數(shù)個五億以上單品，值得后續(xù)戰(zhàn)略上更加關注。具體到標的上，關注渠道優(yōu)勢突出、爆品打造能力強的海天味業(yè)后續(xù)推新，涪陵榨菜新品榨菜醬鋪貨及動銷情況，以及香菇醬&上海蔥油穩(wěn)步上量的仲景食品。

風險提示：原材料價格波動，行業(yè)競爭加劇，終端需求回落，食品安全問題

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轉(zhuǎn)自華創(chuàng)證券有限責任公司 研究員：歐陽予/彭俊霖/董廣陽