建材洞察系列之二：水泥盈利延續(xù)改善 格局正逐步優(yōu)化

水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼。2024年9月以來長三角等地水泥大幅提價，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業(yè)盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季價格回落，但受益煤價持續(xù)下行，2025Q1水泥盈利延續(xù)改善。同時，二三月長三角重新開啟多輪水泥提價，3月全國散裝P.O42.5水泥市場價環(huán)比增11元/噸，同比增32元/噸。從需求看，年初以來水泥處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，1-2月全國產(chǎn)量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供給方面，在中央明確反內(nèi)卷要求下，頭部企業(yè)積極引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同，2025Q1錯峰生產(chǎn)天數(shù)增加、庫存顯著低于上年同期，為行業(yè)提價奠定基礎(chǔ)。維持此前年度策略觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025年水泥盈利中樞高于2024年，因煤價下行釋放一定利潤，且水泥價格有望保持堅(jiān)挺，意味著行業(yè)已階段性走出盈利底部，而價格彈性需要觀察行業(yè)錯峰減產(chǎn)力度，重點(diǎn)觀察華東市場。4月美國宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”，預(yù)計(jì)國內(nèi)內(nèi)需政策有望加碼，促進(jìn)基建需求改善。

行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進(jìn)展。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，水泥需求下行成為共識。參考海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，2005-2009年美國水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑36%，1996-2010年日本水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑48%，2020-2024年我國水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑23%，短期需求或承壓。供給端，2024年國內(nèi)熟料產(chǎn)能利用率53%，且需求下行將導(dǎo)致產(chǎn)能矛盾加大，利用率低意味著價格缺乏持續(xù)漲價或維持高位的能力。未來行業(yè)重返供需平衡，一是借助政策加速低端產(chǎn)能出清、提高產(chǎn)能利用率，二是行業(yè)加速整合并購、提高集中度。當(dāng)前政策包括節(jié)能降碳、超產(chǎn)治理、碳交易等，后續(xù)跟蹤產(chǎn)能出清進(jìn)展。其中超產(chǎn)治理是2025年重點(diǎn)，企業(yè)面臨“要不要補(bǔ)”與“怎么補(bǔ)”，產(chǎn)能出清程度取決于產(chǎn)量控制方式、超產(chǎn)比例、產(chǎn)能利用率、環(huán)保等級等。最樂觀情形下測算行業(yè)有望淘汰5億噸產(chǎn)能，當(dāng)然實(shí)際情況將低于測算，因若不嚴(yán)格控制日產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低的地區(qū)可能未出現(xiàn)超產(chǎn)等情況。目前已有部分存量項(xiàng)目開展置換。節(jié)能降碳方面，政策要求到2025年底建材行業(yè)能效在基準(zhǔn)水平以下的產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出，部分小產(chǎn)線或退出市場。碳交易方面，水泥2025年底將完成首次履約，政策影響相對溫和，2027年配額總量逐步收緊后影響將更加明顯。除了政策去產(chǎn)能，整合并購亦是行業(yè)趨勢，2024年底以來冀東水泥陸續(xù)收購雙鴨山水泥、恒威水泥。目前全國水泥市場集中度不高，TOP10熟料產(chǎn)能集中度僅55%。若未來行業(yè)加速整合并購、集中度明顯提升，參考東北/新疆/西藏市場，水泥價格將重新恢復(fù)一定彈性。

投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯。水泥行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，股價核心驅(qū)動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風(fēng)格。后續(xù)內(nèi)需政策有望加碼，對水泥板塊形成利好；同時低估值提供安全墊，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍。考慮海螺明顯優(yōu)于行業(yè)的盈利能力、以及充足在手現(xiàn)金（2024年末貨幣現(xiàn)金702億元），華新水泥擁有盈利較好且加速布局的海外資產(chǎn)、骨料利潤貢獻(xiàn)已超三成且盈利接近底部，估值下行空間或有限。另一方面，近年企業(yè)分紅意愿明顯提升。海螺水泥提出2025-2027年每年現(xiàn)金分紅與股份回購合計(jì)不低于歸母凈利潤50%；塔牌、上峰亦給出未來三年分紅指引與最低分紅金額。

水泥盈利：中樞或高于上年，受益內(nèi)需政策加碼。2024年9月以來長三角等地水泥大幅提價，疊加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企業(yè)盈利顯著改善。步入2025年，盡管一二月淡季價格回落，但受益煤價持續(xù)下行，2025Q1水泥盈利延續(xù)改善。同時，二三月長三角重新開啟多輪水泥提價，3月全國散裝P.O42.5水泥市場價環(huán)比增11元/噸，同比增32元/噸。從需求看，年初以來水泥處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，1-2月全國產(chǎn)量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供給方面，在中央明確反內(nèi)卷要求下，頭部企業(yè)積極引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同，2025Q1錯峰生產(chǎn)天數(shù)增加、庫存顯著低于上年同期，為行業(yè)提價奠定基礎(chǔ)。維持此前年度策略觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025年水泥盈利中樞高于2024年，因煤價下行釋放一定利潤，且水泥價格有望保持堅(jiān)挺，意味著行業(yè)已階段性走出盈利底部，而價格彈性需要觀察行業(yè)錯峰減產(chǎn)力度，重點(diǎn)觀察華東市場。4月美國宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”，預(yù)計(jì)國內(nèi)內(nèi)需政策有望加碼，促進(jìn)基建需求改善。

行業(yè)前景：去產(chǎn)能與提集中度，關(guān)注超產(chǎn)治理進(jìn)展。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，水泥需求下行成為共識。參考海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，2005-2009年美國水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑36%，1996-2010年日本水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑48%，2020-2024年我國水泥產(chǎn)量累計(jì)下滑23%，短期需求或承壓。供給端，2024年國內(nèi)熟料產(chǎn)能利用率53%，且需求下行將導(dǎo)致產(chǎn)能矛盾加大，利用率低意味著價格缺乏持續(xù)漲價或維持高位的能力。未來行業(yè)重返供需平衡，一是借助政策加速低端產(chǎn)能出清、提高產(chǎn)能利用率，二是行業(yè)加速整合并購、提高集中度。當(dāng)前政策包括節(jié)能降碳、超產(chǎn)治理、碳交易等，后續(xù)跟蹤產(chǎn)能出清進(jìn)展。其中超產(chǎn)治理是2025年重點(diǎn)，企業(yè)面臨“要不要補(bǔ)”與“怎么補(bǔ)”，產(chǎn)能出清程度取決于產(chǎn)量控制方式、超產(chǎn)比例、產(chǎn)能利用率、環(huán)保等級等。最樂觀情形下測算行業(yè)有望淘汰5億噸產(chǎn)能，當(dāng)然實(shí)際情況將低于測算，因若不嚴(yán)格控制日產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低的地區(qū)可能未出現(xiàn)超產(chǎn)等情況。目前已有部分存量項(xiàng)目開展置換。節(jié)能降碳方面，政策要求到2025年底建材行業(yè)能效在基準(zhǔn)水平以下的產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出，部分小產(chǎn)線或退出市場。碳交易方面，水泥2025年底將完成首次履約，政策影響相對溫和，2027年配額總量逐步收緊后影響將更加明顯。除了政策去產(chǎn)能，整合并購亦是行業(yè)趨勢，2024年底以來冀東水泥陸續(xù)收購雙鴨山水泥、恒威水泥。目前全國水泥市場集中度不高，TOP10熟料產(chǎn)能集中度僅55%。若未來行業(yè)加速整合并購、集中度明顯提升，參考東北/新疆/西藏市場，水泥價格將重新恢復(fù)一定彈性。

投資視角：低估值與高分紅，水泥防御價值凸顯。水泥行業(yè)為典型的周期性行業(yè)，股價核心驅(qū)動因素在于水泥價格，二者長期走勢高度一致，其次在于政策與市場風(fēng)格。后續(xù)內(nèi)需政策有望加碼，對水泥板塊形成利好；同時低估值提供安全墊，截至2025/4/12，海螺水泥與華新水泥PB分別僅0.7與1.0倍。考慮海螺明顯優(yōu)于行業(yè)的盈利能力、以及充足在手現(xiàn)金（2024年末貨幣現(xiàn)金702億元），華新水泥擁有盈利較好且加速布局的海外資產(chǎn)、骨料利潤貢獻(xiàn)已超三成且盈利接近底部，估值下行空間或有限。另一方面，近年企業(yè)分紅意愿明顯提升。海螺水泥提出2025-2027年每年現(xiàn)金分紅與股份回購合計(jì)不低于歸母凈利潤50%；塔牌、上峰亦給出未來三年分紅指引與最低分紅金額。

投資建議：第一，水泥行業(yè)基本來自內(nèi)需，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長訴求提升，后續(xù)基建與地產(chǎn)支持政策有望加碼；第二，中央明確反內(nèi)卷要求下，頭部企業(yè)積極引導(dǎo)行業(yè)加大協(xié)同，疊加煤炭成本下行，全年水泥盈利中樞有望高于2024年，業(yè)績修復(fù)確定性較大；第三，水泥行業(yè)供給側(cè)正逐步優(yōu)化，2025年超產(chǎn)治理、節(jié)能降碳等政策將推動落后低端產(chǎn)能出清；第四，估值水平低，且近年水泥企業(yè)現(xiàn)金分紅比例普通提升，股息率具備一定吸引力，在當(dāng)前市場環(huán)境下防御配置價值凸顯。綜上建議關(guān)注海螺水泥、華新水泥、華潤建材科技、塔牌集團(tuán)、上峰水泥、天山股份、冀東水泥等。

風(fēng)險提示：1）需求端，政策出臺、地產(chǎn)修復(fù)或基建表現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險：若后續(xù)國內(nèi)穩(wěn)增長政策未及時出臺，地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，基建實(shí)物需求走弱，將導(dǎo)致水泥行業(yè)需求進(jìn)一步承壓。2）供給端，行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)落實(shí)不到位，導(dǎo)致價格下行的風(fēng)險：當(dāng)前水泥價格維穩(wěn)，主要依靠頭部企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)，若后續(xù)水泥企業(yè)過度追求銷量與份額、破壞行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，將導(dǎo)致行業(yè)重新回歸無序競爭、價格面臨下行壓力。3）供給端，水泥落后產(chǎn)能出清、行業(yè)整合并購進(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險。當(dāng)前水泥超產(chǎn)治理、節(jié)能降碳正在推進(jìn)，但實(shí)際落地中面臨著監(jiān)管困難等問題，行業(yè)收并購也面臨著買賣雙方定價分歧問題，可能導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能出清或是收并購進(jìn)展較慢。4）成本端，煤炭占水泥企業(yè)成本比重較大，若后續(xù)煤炭價格上漲，將制約水泥企業(yè)利潤率修復(fù)。

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