石油化工產(chǎn)業(yè)：油價不宜悲觀 天然氣將現(xiàn)變局

    回顧2019年，是市場全年對石化行業(yè)持續(xù)調(diào)低預期的一年。無論是兩桶油還是大煉化，隨著需求端低于預期和產(chǎn)能的持續(xù)投放，盈利預期都在趨于理性。只有油服板塊在七年行動計劃的推動下，走出了超預期的行情。展望2020年，一是對行業(yè)不宜繼續(xù)悲觀;二是關注市場醞釀的重要變化。

    一、原油：供給剎車，價格中樞有望抬升

    市場對未來原油市場主流預期，以2020年為分水嶺。2019下半年-2020年，美國頁巖油增速仍然較快，且來自美國管道投產(chǎn)給國際市場帶來壓力。2021-2025年美國產(chǎn)量增速放緩，長周期投資不足問題顯現(xiàn)，以及OPEC財政平衡線對中高油價的要求下，國際市場重歸緊平衡。

    2020年對供給端三個關鍵判斷：1、美國頁巖油產(chǎn)量增速可能明顯低于主流預期;2、長周期產(chǎn)能投放不會斷崖，但2020年是相對低點;3、沙特阿美IPO融資關鍵期，沙特限產(chǎn)會維持甚至加大執(zhí)行力度。中性假設下2020年全球供需有望維持平衡格局?？紤]到頁巖油2019年產(chǎn)量增速前高后低趨勢明顯，原油市場供需情況大概率下半年好于上半年。預測2020年Brent均價65美金左右，前低后高。

    二、天然氣：氣改推動十年之大變局

    氣改不同于電改，上游供氣商的壟斷性非常強，短期難形成多主體格局。中石油的天然氣與管道板塊，其中長輸管網(wǎng)具有很強的自然壟斷和公用事業(yè)屬性，天然氣銷售則具有一定市場競爭屬性。國家管網(wǎng)公司正式成立并完成資產(chǎn)交割之后，中國石油的公用事業(yè)屬性剝離，有望更多從經(jīng)濟性角度出發(fā)，調(diào)整經(jīng)營策略，注重效益、資源換市場，是其必然選擇。

    國家管網(wǎng)公司的成立將會給下游燃氣公司帶來一定的機遇與挑戰(zhàn)。議價能力的不確定性，規(guī)模較大、定價機制比較靈活的燃氣公司，對上下游具有一定議價能力，漲價很大程度上也可以進行順價，而議價能力較弱的公司，或將獨立承擔漲價的負面影響。因此，未來燃氣企業(yè)或將呈現(xiàn)兩極分化的趨勢，有實力的公司通過“垂直一體化”或并購的方式越來越強。城市燃氣公司快速的頭部集中，有望在3年后成長出一批真正有規(guī)模、且對上游有一定議價能力的燃氣公司。推薦中國石油股份(H)、中油工程，并關注城市燃氣龍頭。

    三、油服：2020年從復蘇走向繁榮

    我們認為，油服處于復蘇初期。對于油服行業(yè)而言，尤其是非頁巖的常規(guī)油服，2018年是需求增長的第一年，2019年是第二年，增速非常溫和。只要油價維持60美金/桶左右的中樞區(qū)間，油公司對于儲量壽命的考慮就足以支撐油服需求繼續(xù)溫和復蘇。假如油價存在向上彈性，油服需求空間有望快速釋放。

    油服是2019年石化行業(yè)最超預期的板塊。中國七年行動計劃推動海上和陸上頁巖油氣加大投入，拉動油服公司訂單和使用率。油服使用率提升邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，價格上漲尚未兌現(xiàn)。隨著使用率進一步提升，和油價回升(我們預期)，漲價邏輯在2020年有可能部分兌現(xiàn)。推薦中海油服、海油工程。

    四、煉化板塊，安全邊際須求諸于內(nèi)

    煉化行業(yè)屬典型的大進大出項目，加工規(guī)?？梢员Ｕ铣杀緝?yōu)勢，尼爾森復雜系數(shù)代表加工深度，新投產(chǎn)的大型煉化項目在規(guī)模和加工深度上往往具有后發(fā)優(yōu)勢，也是大煉化在行業(yè)下行周期安全邊際所在。我國煉油主體包括中國石化、中國石油、中海油、中化、中化工集團等央企，延長石油等地方性國企、山東地區(qū)地方性煉油企業(yè)以及近年來民營資本新建的一體化煉化企業(yè)。三桶油在原油加工能力上依然保持，但在單位煉廠加工規(guī)模上民營大煉化企業(yè)后來居上，恒力、浙石化2000萬噸/年原油加工能力，在規(guī)模上遠超延長石油、中化工下屬煉廠。三大民營煉化項目陸續(xù)進入投產(chǎn)后盈利驗證期，在行業(yè)整體供需承壓的情形下，均有望呈現(xiàn)出較好的盈利安全邊際。烯烴方面，輕烴路線(乙烷裂解、PDH)將享受明顯的路線成本安全邊際。推薦衛(wèi)星石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化、榮盛石化。

    風險提示。原油價格2020年低于預期的風險;天然氣市場化改革推進不及預期的風險;油服行業(yè)景氣不及預期的風險;煉化盈利繼續(xù)大幅下滑的風險。

    鏈接：個股分析

    中油工程(600339)

    合同陸續(xù)釋放

    根據(jù)半年報披露，上半年公司新簽生效項目3759個，新簽合同額251.52億元，與去年同期250.90億元基本持平;下半年以來，陸續(xù)簽訂合同金額總計189.43億元。預計 2019年下半年進入項目施工高峰期和回款集中期后，隨訂單的陸續(xù)簽訂和釋放，寰球工程有望扭轉上半年虧損局面，實現(xiàn)業(yè)績回暖，屆時將對公司業(yè)績帶來利好。(光大證券)

    恒逸石化(000703)

    產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善

    控股子公司恒逸實業(yè)(文萊)于文萊大摩拉島投資建設的PMB石油化工項目(下稱“文萊煉化項目”)一期已于11月3日實現(xiàn)工廠全流程打通和全面投產(chǎn)，順利產(chǎn)出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等產(chǎn)品，目前文萊煉化項目生產(chǎn)運行穩(wěn)定，所有生產(chǎn)產(chǎn)品合格，有望在較短時間內(nèi)提升負荷至滿產(chǎn)。項目投產(chǎn)后，公司業(yè)務將從現(xiàn)有的PTA、滌綸長絲等延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上游的PX、苯和煉化環(huán)節(jié)，公司盈利能力有望顯著提升。