交通運(yùn)輸：誰(shuí)將成為利用VLCC儲(chǔ)油套利的最后一把推手？

    T布ab倫le特_S原um油m現(xiàn)ar貨y] 與六個(gè)月期貨價(jià)差創(chuàng)2009Q1 以來(lái)最高水平。近期原油市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)，3 月18 日WTI 原油一度跌破25 美元/桶，布倫特原油也跌破28 美元/桶。從遠(yuǎn)期升水曲線來(lái)看，布倫特原油現(xiàn)貨與六個(gè)月期貨價(jià)差超過(guò)6 美元，創(chuàng)2009 年一季度以來(lái)最高水平；遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)已經(jīng)比較深，僅從升水曲線來(lái)看，或已存在儲(chǔ)油套利的動(dòng)機(jī)。

    遠(yuǎn)期升水曲線加深，但實(shí)質(zhì)性的儲(chǔ)油套利并未大規(guī)模發(fā)生，主要系油輪租金水平較高。理論上來(lái)講，原油遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)下，只要遠(yuǎn)期價(jià)差超過(guò)VLCC 儲(chǔ)油的倉(cāng)儲(chǔ)成本、資金成本以及損耗和其他費(fèi)用之和，貿(mào)易商便存在儲(chǔ)油套利的空間。近期殼牌等公司擬租用5 條VLCC 進(jìn)行儲(chǔ)油，但最終的成交結(jié)果還有待落實(shí)。當(dāng)前即期運(yùn)費(fèi)水平?jīng)_高，期租租金也跟隨上漲，在油價(jià)30 美元/桶、租金10 萬(wàn)美元/天、儲(chǔ)油三個(gè)月的假設(shè)下，三個(gè)月期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到4.7 美元時(shí)才存在儲(chǔ)油套利的空間。因此即使在遠(yuǎn)期升水曲線已較深的情況下，由于租金成本較高，貿(mào)易商儲(chǔ)油套利的動(dòng)機(jī)并不足。此外，貿(mào)易商對(duì)后期市場(chǎng)的需求和油價(jià)預(yù)期也會(huì)對(duì)其儲(chǔ)油產(chǎn)生影響。

    期現(xiàn)結(jié)構(gòu)以及預(yù)期穩(wěn)定的情景下，VLCC 期租租金將成為后續(xù)儲(chǔ)油套利兌現(xiàn)程度的最后一把推手。和陸上儲(chǔ)罐相比，VLCC 儲(chǔ)油具有成本上的劣勢(shì)，但VLCC 安全且移動(dòng)方便，便于實(shí)現(xiàn)全球交割。在原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定或進(jìn)一步加深，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)需求恢復(fù)不過(guò)分悲觀的情況下，VLCC 的租金水平將是儲(chǔ)油套利兌現(xiàn)程度的最后一把推手，也將成為油輪邏輯延續(xù)的一個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)。而根據(jù)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)判斷，2008年原油升水時(shí)，全球可用VLCC 運(yùn)力的10.24%用于儲(chǔ)油，一旦租金水平到達(dá)可接受范圍，儲(chǔ)油船舶的空間仍很大。

    當(dāng)前油輪行情的核心催化為油價(jià)大跌、產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)帶來(lái)的“儲(chǔ)—運(yùn)”

    需求，且該需求為實(shí)質(zhì)需求。近期VLCC 即期運(yùn)價(jià)水平遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，其背后的核心催化為，油價(jià)大跌與沙特增產(chǎn)背景下，中國(guó)、美國(guó)等主要國(guó)家增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備和商業(yè)原油儲(chǔ)備，短期VLCC 運(yùn)油需求爆發(fā)。

    投資建議：VLCC 需求爆發(fā)推動(dòng)短期運(yùn)價(jià)大幅上漲，后續(xù)運(yùn)價(jià)將逐步回歸基本面。推薦估值壓制因素解除、后期業(yè)績(jī)彈性大的中遠(yuǎn)海能以及可充分受益行業(yè)上行周期的招商輪船。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情加劇；全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑；美油地位大幅下降。