券商行業(yè)：投行全產(chǎn)業(yè)鏈大有所為

    資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，政策面促使大投行業(yè)務(wù)。過去在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，中國的券商為客戶提供的更多是承銷保薦的通道類服務(wù)，同質(zhì)化程度較高。

    隨著中國融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，證券法修訂、科創(chuàng)板推出、再融資新規(guī)等，我們認(rèn)為未來的券商投行業(yè)務(wù)競爭將不僅僅是簡單的通道業(yè)務(wù)，將更多的體現(xiàn)在前后端全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)上。

    價(jià)格戰(zhàn)已蔓延至投行業(yè)務(wù)，差異化轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在現(xiàn)有的發(fā)審制度下，投行在定價(jià)、銷售環(huán)節(jié)的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價(jià)格戰(zhàn)在所難免。

    2014-2019 年，IPO 發(fā)行費(fèi)率一路下行，平均發(fā)行費(fèi)率由2014 年的6.26%降至2019 年的4.45%。而在注冊(cè)制下，新股的發(fā)行價(jià)格主要通過市場化方式?jīng)Q定，對(duì)投行的投研定價(jià)能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業(yè)服務(wù)能力的券商有望獲得更高的市場溢價(jià)。

    投行大年拭目以待，集中度有望進(jìn)一步提升?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施為投行業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定可觀的增量，但同時(shí)對(duì)券商等中介的業(yè)務(wù)能力提出了更高的要求。注冊(cè)制中，券商將在新股定價(jià)和配售等多個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行將從發(fā)行通道模式回歸定價(jià)銷售本源，通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)型的壓力加劇。根據(jù)目前在審情況，我們預(yù)計(jì)潛在IPO 發(fā)行規(guī)模達(dá)6030 億元，2020 年發(fā)行規(guī)模可達(dá)3500 億元。此外隨著再融資新規(guī)、并購重組新規(guī)等的發(fā)布，我們認(rèn)為經(jīng)過一系列的政策松綁，短期看有助于提升資本市場活躍度，再融資、并購重組等業(yè)務(wù)有望持續(xù)回暖，促進(jìn)券商大投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展。我們認(rèn)為未來強(qiáng)大的投研定價(jià)能力、投行項(xiàng)目保薦承銷等實(shí)力將起到?jīng)Q定性作用，頭部券商將在承攬科創(chuàng)版項(xiàng)目上將獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和更大的話語權(quán)，市場集中度有望進(jìn)一步提升。

    大投行產(chǎn)業(yè)鏈向前端后端延伸，綜合服務(wù)能力將成為未來的核心。我們認(rèn)為券商的大投行產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)將不再僅僅集中在承銷保薦環(huán)節(jié)，投行有望向前端延伸，深入直投環(huán)節(jié)；同時(shí)向后端延伸，跟投、并購重組等收入有望增加。我國目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，2012 年以來基本保持在70%以上；而高盛的財(cái)務(wù)顧問投行收入早在2002 年，便已超過了承銷保薦收入。隨著資本市場的不斷擴(kuò)容，我們認(rèn)為像并購重組這類重資本型業(yè)務(wù)的有望進(jìn)一步發(fā)展，投行全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式也有望提升券商資金使用效率。

    開展多層次資本市場業(yè)務(wù)更有助于提升ROE。2012 年創(chuàng)新大會(huì)鼓勵(lì)券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型以后，券商資本中介類業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。而實(shí)際從資本使用率角度來看，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動(dòng)券商ROE 的提升。券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行服務(wù)等方面。展望證券業(yè)長期，國內(nèi)券商已進(jìn)入了重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)模式的分化階段，部分大券商也進(jìn)行了部門之間的整合。在重資產(chǎn)模式下，資本實(shí)力充足，以投行為核心各條業(yè)務(wù)線聯(lián)動(dòng)的券商將具備更強(qiáng)的競爭力，有望拉動(dòng)券商ROE 提升。我們預(yù)計(jì)2020 年投行業(yè)務(wù)收入合計(jì)617億元，同比增長28%，營收占比提升至15%。跟投浮盈24 億元，占凈利潤約2%。考慮到2020 年疫情影響投行業(yè)務(wù)現(xiàn)場工作的開展，我們認(rèn)為隨著企業(yè)復(fù)工和政策紅利逐步體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2021-2022 年投行業(yè)務(wù)有望同比大幅增長。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑；股票質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，券商減值將大幅增加。