券商行業(yè)：投行全產業(yè)鏈大有所為

    資本市場改革持續(xù)推進，政策面促使大投行業(yè)務。過去在服務實體經濟的過程中，中國的券商為客戶提供的更多是承銷保薦的通道類服務，同質化程度較高。

    隨著中國融資結構的轉變，證券法修訂、科創(chuàng)板推出、再融資新規(guī)等，我們認為未來的券商投行業(yè)務競爭將不僅僅是簡單的通道業(yè)務，將更多的體現在前后端全產業(yè)鏈服務上。

    價格戰(zhàn)已蔓延至投行業(yè)務，差異化轉型迫在眉睫。在現有的發(fā)審制度下，投行在定價、銷售環(huán)節(jié)的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價格戰(zhàn)在所難免。

    2014-2019 年，IPO 發(fā)行費率一路下行，平均發(fā)行費率由2014 年的6.26%降至2019 年的4.45%。而在注冊制下，新股的發(fā)行價格主要通過市場化方式決定，對投行的投研定價能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業(yè)服務能力的券商有望獲得更高的市場溢價。

    投行大年拭目以待，集中度有望進一步提升。科創(chuàng)板注冊制的實施為投行業(yè)務提供穩(wěn)定可觀的增量，但同時對券商等中介的業(yè)務能力提出了更高的要求。注冊制中，券商將在新股定價和配售等多個環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行將從發(fā)行通道模式回歸定價銷售本源，通道型投行向綜合型投行轉型的壓力加劇。根據目前在審情況，我們預計潛在IPO 發(fā)行規(guī)模達6030 億元，2020 年發(fā)行規(guī)?？蛇_3500 億元。此外隨著再融資新規(guī)、并購重組新規(guī)等的發(fā)布，我們認為經過一系列的政策松綁，短期看有助于提升資本市場活躍度，再融資、并購重組等業(yè)務有望持續(xù)回暖，促進券商大投行業(yè)務轉型發(fā)展。我們認為未來強大的投研定價能力、投行項目保薦承銷等實力將起到決定性作用，頭部券商將在承攬科創(chuàng)版項目上將獲得更多的業(yè)務機會和更大的話語權，市場集中度有望進一步提升。

    大投行產業(yè)鏈向前端后端延伸，綜合服務能力將成為未來的核心。我們認為券商的大投行產業(yè)鏈的業(yè)務將不再僅僅集中在承銷保薦環(huán)節(jié)，投行有望向前端延伸，深入直投環(huán)節(jié)；同時向后端延伸，跟投、并購重組等收入有望增加。我國目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，2012 年以來基本保持在70%以上；而高盛的財務顧問投行收入早在2002 年，便已超過了承銷保薦收入。隨著資本市場的不斷擴容，我們認為像并購重組這類重資本型業(yè)務的有望進一步發(fā)展，投行全產業(yè)鏈服務模式也有望提升券商資金使用效率。

    開展多層次資本市場業(yè)務更有助于提升ROE。2012 年創(chuàng)新大會鼓勵券商創(chuàng)新轉型以后，券商資本中介類業(yè)務迅速發(fā)展。而實際從資本使用率角度來看，單純的“借貸業(yè)務”并沒有拉動券商ROE 的提升。券商的核心競爭力應當體現在資產定價、專業(yè)化投行服務等方面。展望證券業(yè)長期，國內券商已進入了重資產模式和輕資產模式的分化階段，部分大券商也進行了部門之間的整合。在重資產模式下，資本實力充足，以投行為核心各條業(yè)務線聯(lián)動的券商將具備更強的競爭力，有望拉動券商ROE 提升。我們預計2020 年投行業(yè)務收入合計617億元，同比增長28%，營收占比提升至15%。跟投浮盈24 億元，占凈利潤約2%?？紤]到2020 年疫情影響投行業(yè)務現場工作的開展，我們認為隨著企業(yè)復工和政策紅利逐步體現，我們預計2021-2022 年投行業(yè)務有望同比大幅增長。

    風險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑；股票質押發(fā)生風險，券商減值將大幅增加。