順鑫農(nóng)業(yè)：業(yè)績短期波動較大 白酒競爭力依舊

    事件：2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入149 億元，同比增長23.4%，歸母凈利潤8.09 億元，同比增長8.73%，每股收益1.09 元，同比增長8.72%；2020年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入55.24 億元，同比增長15.93%，歸母凈利潤3.53億元，同比下降17.64%。

    年報和一季報收入符合預(yù)期，利潤低于預(yù)期。分業(yè)務(wù)看，2019 年白酒收入102.89 億元，同比增長10.91%，銷量71.76 萬噸，同比增長15.56%，北京市場微增，外阜市場實現(xiàn)雙位數(shù)增長，白酒增速放緩主要是2018 年快速增長基數(shù)較高，且公司完成百億目標后（過億市場超過22 個），更加注重市場渠道體系和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，母公司報表預(yù)收款54.87 億元，同比增長17.53%，占白酒收入比例達53%，創(chuàng)歷史新高，反映終端需求和潛在增長能力依舊較強；我們預(yù)計白酒凈利潤12 億元左右，凈利率約12%，與去年同期持平。肉類加工33.7 億元，同比增長42.28%，預(yù)計屠宰業(yè)務(wù)約虧損幾千萬元，考慮種豬業(yè)務(wù)整體肉制品盈利幾千萬元；房地產(chǎn)收入8.73億元，同比大幅增長500.97%，主要是地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始確認收入，凈利潤虧損3.39 億元，同比虧損面擴大主要是計提資產(chǎn)減值損失1.09 億。我們預(yù)計20Q1 白酒收入同比個位數(shù)下降，母公司預(yù)收賬款為36.58 億元，環(huán)比下降33.33%，同比下降10.47%，對應(yīng)白酒凈利潤同比下降25%左右，主要是北京地區(qū)受疫情管控嚴格，盒裝酒等高端產(chǎn)品受影響較大所致；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計虧損3 千萬元左右。

    毛利率下降明顯，期間費用率下行。2019 年公司毛利率36.2%，同比下降3.76pct，其中白酒業(yè)務(wù)毛利率48.08%，同比下降1.54pct，主要一是包裝材料和人工成本上升明顯，二是白牛二低端產(chǎn)品在阜外市場放量所致。

    2019 年公司期間費用率16.19%，同比下降0.89pct，銷售費用率9.6%，同比下降0.54pct，管理費用率5.75%，同比基本持平，財務(wù)費用率0.84%，同比下降0.35pct；凈利率5.49%，同比下降0.54pct。20Q1 公司毛利率為28.44%，同比大幅下降9.94pct，主要是受疫情影響白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移所致；期間費用率為11.69%，同比下降3.38pct，其中銷售費用率6.57%，同比下降2.87pct，管理費用率3.74%，同比下降1.18pct，財務(wù)費用率1.38%，同比提高0.67pct。2019 年和20Q1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為13.05、-8.58 億元，同比下降58.92%、462.80%，主要是白酒預(yù)收賬款下降所致。

    牛欄山剛需屬性較強，疫情將加速品牌集中進程。短期來看，牛欄山春節(jié)消費占比較低，疫情對其影響較小，3 月開始復(fù)工后動銷恢復(fù)較快，商超需求增長彌補部分餐飲場景缺失銷量，核心產(chǎn)品提價效應(yīng)有望在二季度開始逐步體現(xiàn)，我們預(yù)計全年白酒收入仍有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。長期來看，目前牛欄山市占率約10%，疫情將加快淘汰中小品牌，龍頭充分受益；目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級逐步進行，未來20-50 元價位產(chǎn)品是重點發(fā)展方向，公司深度打造1+4+N 樣板市場，規(guī)?；痉缎?yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業(yè)愈加清晰，我們預(yù)計業(yè)績彈性有望得到充分體現(xiàn)，繼續(xù)看好牛欄山中長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>