涪陵榨菜：榨菜龍頭再出發(fā) 渠道發(fā)力拐點(diǎn)

    原料青菜頭價(jià)格易波動(dòng)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。青菜頭作為榨菜主要原材料，為一年一季作物，產(chǎn)量易受冰雪天氣影響，收購(gòu)價(jià)格易波動(dòng)。榨菜企業(yè)多依產(chǎn)地而建，以降低運(yùn)輸成本及損耗。根據(jù)歐睿，2019 年包裝腌制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)67 億元，未來五年有望保持近10%增速。 2014-19 年，行業(yè)CR5 由66.5%提升至70.7%，涪陵榨作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，2019 年市占率為35.5%。受原材料壁壘，食品安全和環(huán)保政策趨嚴(yán)的影響，中小企業(yè)逐步退出，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

    下游議價(jià)能力強(qiáng)，品牌渠道優(yōu)勢(shì)突出。公司擁有唯一全國(guó)性榨菜品牌“烏江”，品牌力強(qiáng)。同時(shí)受益于行業(yè)寡頭格局，原材料和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，定價(jià)權(quán)顯著。公司榨菜價(jià)格普遍高于競(jìng)品，歷史上多次通過直接提價(jià)或變更規(guī)格的方式間接提價(jià)，毛利率持續(xù)提升。營(yíng)銷方面，地面推廣逐漸替代電視廣告，持續(xù)深化渠道布局。2019 年推進(jìn)銷售組織結(jié)構(gòu)裂變，辦事處從37 個(gè)增至67 個(gè)；19年已完成覆蓋1100 個(gè)縣，其中新客戶600 個(gè)，未來目標(biāo)覆蓋達(dá)到1500 個(gè)縣。

    積極拓展多品類，打造醬腌菜平臺(tái)。2014-19 年，非榨菜類產(chǎn)品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行業(yè)市場(chǎng)空間遠(yuǎn)大于榨菜。公司15 年收購(gòu)惠通，泡菜業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，惠通瓶裝下飯菜系列現(xiàn)已基本并入烏江品牌。18 年推出新品烏江泡菜。此外，公司拓展蘿卜、海帶絲等多品類，共享烏江品牌和渠道資源。目前已完成榨菜、泡菜、川調(diào)醬三大品類智能化生產(chǎn)規(guī)劃。

    成本降低、產(chǎn)能釋放、渠道發(fā)力拐點(diǎn)現(xiàn)。（1）成本紅利將現(xiàn)。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)具備上游議價(jià)紅利，19 年青菜頭采購(gòu)均價(jià)降低，成本紅利將主要體現(xiàn)在2020 年。（2）窖池?cái)U(kuò)容產(chǎn)能釋放。2011-19 年，公司自建窖池容量由10 萬噸提升至30 萬噸，平抑原料價(jià)格波動(dòng)。2020 年將新增4 萬噸榨菜、1.6 萬噸脆口榨菜產(chǎn)能。（3）渠道優(yōu)化+擴(kuò)容，經(jīng)銷商庫(kù)存降低。公司19 年發(fā)力渠道清庫(kù)存，通過加大營(yíng)銷投放、加速經(jīng)銷商返利、拓展餐飲線上渠道、渠道做透下沉等措施，3Q19 經(jīng)銷商庫(kù)存已降低至1-1.5 個(gè)月。 我們預(yù)計(jì)2020年初受疫情影響，渠道庫(kù)存進(jìn)一步降低。未來公司仍有望通過縮小產(chǎn)品規(guī)格等方式提價(jià)，同時(shí)持續(xù)優(yōu)化銷售費(fèi)用投放，業(yè)績(jī)有望逐步改善。