福斯特：膠膜行業(yè)龍頭 先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著

    公司主要產(chǎn)品為光伏組件封裝膠膜，營(yíng)收和毛利占比90%以上。光伏組件封裝膠膜是福斯特的第一大產(chǎn)品，近年來(lái)營(yíng)收和毛利大致占到公司總營(yíng)收和毛利的90%。其主要作用是對(duì)太陽(yáng)能電池組件進(jìn)行封裝和保護(hù)并能提高組件的光電轉(zhuǎn)換效率、延長(zhǎng)組件的使用壽命。背板作為第二大產(chǎn)品近三年基本維持在營(yíng)收5 個(gè)億、毛利1 個(gè)億的水平，相對(duì)較為穩(wěn)定。公司2017 年新拓展了電子材料業(yè)務(wù)（感光干膜），雖然目前體量相對(duì)較小、對(duì)公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大，但未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

    ROE 和現(xiàn)金流分析。（1）公司凈利率和ROE 在2017 年觸底后目前正處于穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)，主因一是在經(jīng)歷了數(shù)輪降價(jià)后行業(yè)盈利繼續(xù)向下壓縮的空間不大，毛利率進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。其二是2018 年公司的白色EVA和POE 膠膜開(kāi)始放量，兩種膠膜相比傳統(tǒng)透明EVA 膠膜有更高的附加值，產(chǎn)品價(jià)格和凈利率均具備一定優(yōu)勢(shì)，從而抬升了公司整體凈利率；（2）目前公司規(guī)劃了9.5 億平米膠膜以及2.16 億平米感光干膜的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，且正計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)17 個(gè)億的二期轉(zhuǎn)債，顯示公司正處在擴(kuò)張狀態(tài)。公司資產(chǎn)負(fù)債率在2019 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后僅上升至21.38%，財(cái)務(wù)狀況健康；（3）膠膜銷(xiāo)售給下游大客戶(hù)一般采用賒銷(xiāo)形式，賬期為2-3 個(gè)月，下游客戶(hù)付款形式一般為6 個(gè)月票據(jù)，產(chǎn)品的銷(xiāo)售和回款形式?jīng)Q定公司易被形成占款；（4）膠膜行業(yè)資產(chǎn)輕，公司近年來(lái)雖持續(xù)擴(kuò)張但資本開(kāi)支不大，企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流都很好，是光伏行業(yè)中難得的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流都十分優(yōu)秀的標(biāo)的。

    成長(zhǎng)空間：膠膜需求存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，電子材料有望持續(xù)放量。（1）膠膜業(yè)務(wù)方面，目前由于背面發(fā)電增益、低PID 以及利于硅片薄片化等原因，雙面電池尤其是以N 型硅片為襯底的雙面電池（組件）是行業(yè)降本增效的主要方向之一，后續(xù)滲透率有望持續(xù)提升。POE 膠膜由于具備更好的抗PID 性能以及更好的水汽阻隔性，主要用于雙面組件的正背面封裝，有望持續(xù)受益于雙面組件滲透率提升。根據(jù)我們測(cè)算，2020-2023 年P(guān)OE 膠膜需求量分別為3.3/6.1/8.6/10.4 億平方米，對(duì)應(yīng)增速78.2%/86.3%/40.3%/20.4% ； POE 膠膜市場(chǎng)空間分別為37.9/68.5/93.2/108.8 億元，對(duì)應(yīng)增速70.7%/80.7%/36.1%/16.8%；（2）電子材料業(yè)務(wù)方面，近幾年公司感光干膜產(chǎn)銷(xiāo)量逐步提升，20 年出貨量有望大幅提升至4000-6000 萬(wàn)平方米，中期公司在杭州建設(shè)的8 條感光干膜產(chǎn)線(xiàn)有望在21、22 年 逐步釋放產(chǎn)量。隨著產(chǎn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，新材料業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)會(huì)從當(dāng)前較低位置逐步回升至合理水平。

    競(jìng)爭(zhēng)格局：技術(shù)改良為主及客戶(hù)粘性賦予龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)。膠膜行業(yè)的集中度較高，主要是前期國(guó)產(chǎn)替代以及光伏行業(yè)降本壓力導(dǎo)致行業(yè)幾輪降價(jià)后高成本產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到大幅優(yōu)化，企業(yè)毛利率進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。近年來(lái)由于行業(yè)技術(shù)發(fā)展以改良為主以及客戶(hù)粘性導(dǎo)致的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)一直保持著以福斯特為第一梯隊(duì)，斯威克和海優(yōu)新材為第二梯隊(duì)的穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局。從行業(yè)內(nèi)部看，福斯特的產(chǎn)品具備差異化（白色EVA 和POE 膠膜具備更高附加值和溢價(jià)）且成本最優(yōu)（主要體現(xiàn)在良品率高以及原材料采購(gòu)和制造端的規(guī)模效應(yīng)），二者疊加使得福斯特產(chǎn)品毛利率高出行業(yè)二線(xiàn)企業(yè)5 個(gè)點(diǎn)以上，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為顯著，未來(lái)存在市占率進(jìn)一步提升的可能。