興證策略王德倫：A股盈利加速改善 上中游業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)

    總體判斷：A股市場(chǎng)盈利有望繼續(xù)提升

    ——從2003年以來(lái)A股市場(chǎng)15年的盈利周期可以看出，大約12-14個(gè)季度是盈利的一輪周期。上輪盈利周期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進(jìn)入下行階段，在2018Q4見底。突發(fā)事件沖擊使得2020Q1盈利增速出現(xiàn)大幅回落。隨著疫情基本控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)V型反轉(zhuǎn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸平復(fù)，二季度A股市場(chǎng)盈利觸底回升，三季度A股市場(chǎng)盈利延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，盈利增速已經(jīng)進(jìn)入上行區(qū)間，未來(lái)有望繼續(xù)提升。

    全部A股盈利增長(zhǎng)概況：全A及全A非金融凈利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)正，杠桿率有所下降，現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)

    ——整體增速及毛利率：全部A股、非金融上市公司單季度凈利潤(rùn)增速均大幅轉(zhuǎn)正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q3單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為17.61%，30.52%、18.04%，較2020Q2均顯著上升，其中全部A股、A股除金融利潤(rùn)增速大幅轉(zhuǎn)正。前期穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)等政策效果逐漸顯現(xiàn)，全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的單季度營(yíng)收增速在2020Q3分別為6.59%，6.06%、11.22%。單季度毛利率在2020Q3分別為32.89%、19.19%、18.86%。周期制造相關(guān)行業(yè)毛利率在三季度多繼續(xù)提升。

    ——利潤(rùn)表拆解：費(fèi)用率、公允價(jià)值變動(dòng)收益影響大。非金融非石油石化企業(yè)2020Q3的三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)增長(zhǎng)3.46%，三項(xiàng)費(fèi)用率降至10.94%，低于去年同期水平。三季度上市企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益大幅增加349.01%，帶動(dòng)三季度非金融非石油石化上市企業(yè)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)18.67%。剔除投資收益對(duì)凈利潤(rùn)的影響后，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.9%，主要由資產(chǎn)減值損失下降引起。

    ——ROE拆解：杠桿率下降導(dǎo)致ROE略降，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q3單季度ROE為2.55%，比二季度略降0.03個(gè)百分點(diǎn)。導(dǎo)致ROE變動(dòng)的主要因素是杠桿率的變化。2020Q3非金融非石油石化企業(yè)的單季度杠桿率為61.41%，低于2020Q2的61.91%。2020Q3非金融非石油石化企業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為6.61%和14.52%，分別比2020Q2略降0.06個(gè)百分點(diǎn)和小幅增加0.18個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到各項(xiàng)政策落地發(fā)力、“十四五”相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃即將出臺(tái)，未來(lái)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望回升。

    ——產(chǎn)能投放與庫(kù)存：固定資產(chǎn)同比增速連續(xù)兩個(gè)季度上升，產(chǎn)能投放速度有所加快。2020Q3扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速為0.82%，較2020Q2大幅下降5.09個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)同比增速分別為5.58%，較2020Q2增長(zhǎng)0.77個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度增速上升，表明當(dāng)前產(chǎn)能投放速度有所加快。營(yíng)收延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，存貨增速略降，制造業(yè)部分行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。2019年Q1以來(lái)，制造業(yè)扣除石油石化后的存貨同比增速連續(xù)上升，2020Q3存貨同比增速5.74%，略低于上一季度，可能由下游需求增加導(dǎo)致。與此同時(shí)，剔除2020Q1疫情短暫沖擊的影響，2019Q2以來(lái)，營(yíng)收增速逐漸進(jìn)入上行區(qū)間，存貨同比穩(wěn)中略降，表明當(dāng)前制造業(yè)部分行業(yè)可能進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

    ——現(xiàn)金流情況：三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)。非金融企業(yè)中，單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量超過(guò)凈利潤(rùn)的公司占比在2020Q3分別為73.4%、57.3%，正凈現(xiàn)金流占比的公司較去年同期小幅提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量超過(guò)凈利潤(rùn)的公司占比較去年同期有所下降。另一方面，2020Q3企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入比值的中位數(shù)為0.990，雖然較去年同期有所回落并小于1，但已高于2020Q2，顯示企業(yè)收入的現(xiàn)金流質(zhì)量可能正在逐步改善。

    創(chuàng)業(yè)板：2020Q3凈利潤(rùn)率仍然高于整體非金融企業(yè)，并購(gòu)貢獻(xiàn)的盈利增速加速上升

    ——整體情況：利潤(rùn)增速有所下降，毛利率與上季度基本持平。2020Q3創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比增速為26.86%，單季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)同比增速分別為20.31%，單季度收入增速為9.28%，高于2020Q2的8.56%，但低于2019Q3同期水平。創(chuàng)業(yè)板毛利率水平與2020Q2基本持平。創(chuàng)業(yè)板2020Q3單季度毛利率為31.93%，2020Q2為32.00%，高于2019Q3的28.92%，顯示當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力韌性較強(qiáng)。

    ——ROE情況：ROE回升，凈利潤(rùn)率高于整體非金融企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板ROE持續(xù)回升，與全部非金融企業(yè)ROE的差距繼續(xù)收窄。創(chuàng)業(yè)板2020Q3的單季度ROE為2.60%，滾動(dòng)4個(gè)季度的ROE為2.91%，較2020Q2小幅上升，為2018Q4以來(lái)的高點(diǎn)。另一方面，A股非金融類企業(yè)滾動(dòng)ROE在2020Q3止跌回升，為6.95%。二者的差距有所收窄。2020Q3創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤(rùn)率為10.96%，全部A股非金融凈利潤(rùn)率為6.90%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)率仍高于整體非金融企業(yè)，但差距也有所減小。

    ——并購(gòu)貢獻(xiàn)的盈利增速加速上升。2020Q3根據(jù)并購(gòu)增長(zhǎng)法估算的并購(gòu)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)增速為4.31%，相比2020Q1上升1.38個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)商譽(yù)增長(zhǎng)法估算的并購(gòu)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)增速分別為-2.15%；平均后為1.08%。在再融資條件放寬的背景下，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)對(duì)盈利貢獻(xiàn)程度有望繼續(xù)提升。

    分行業(yè)來(lái)看：上游原材料、消費(fèi)者服務(wù)和電子行業(yè)單季度利潤(rùn)增速大幅上升

    ——除銀行(-4.8%)、交通運(yùn)輸(-26.9%)、房地產(chǎn)(-0.7%)、商貿(mào)零售(-58.6%)、傳媒(-21.8%)、計(jì)算機(jī)(-2.2%)和通信(-6.9%)等行業(yè)外，其他行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速在2020Q3均轉(zhuǎn)正。三季度生產(chǎn)生活繼續(xù)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正。三季度銀行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速為-4.8%，與二季度的-23.7%相比，凈利增速明顯修復(fù)。受疫情影響較大的交通運(yùn)輸和商貿(mào)零售行業(yè)凈利增速依然為負(fù)，未來(lái)隨著疫苗的研發(fā)生產(chǎn)，業(yè)績(jī)可能改善。

    ——上中游原材料表現(xiàn)較好。三季度復(fù)產(chǎn)復(fù)工全面推進(jìn)，下游需求逐步回升，上游原材料和中游原材料中的鋼鐵和基礎(chǔ)化工2020Q3的單季度凈利增速大幅轉(zhuǎn)正，毛利率明顯提升，顯示當(dāng)前周期板塊景氣度較高，業(yè)績(jī)持續(xù)回暖。煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工2020Q3的歸母凈利潤(rùn)增速分別為4.5%、210.0%、84.5%、43.3%和26.0%，2020Q3的毛利率分別為26.5%、21.7%、9.7%、10.7%、21.5%。

    ——中游工業(yè)品業(yè)績(jī)繼續(xù)改善。國(guó)防軍工和輕工制造行業(yè)的2020Q3歸母凈利潤(rùn)增速大幅上升(分別為81.6%和12.9%)，由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈利增速分別較上一季度提升87.1和15.1個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯。中游工業(yè)品行業(yè)的2020Q3營(yíng)業(yè)收入增速均高于上一季度，顯示需求端快速恢復(fù)，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，制造業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段等，中游原材料和中游工業(yè)品利潤(rùn)和收入增速有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

    ——下游消費(fèi)行業(yè)中汽車、家電和消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯。汽車在2020Q3歸母凈利潤(rùn)增速(58.9%)和營(yíng)業(yè)收入增速(15.0%)分別較上一季度上升29.8和8.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)景氣度較高。家電和消費(fèi)者服務(wù)凈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2020Q3歸母凈利增速分別為18.2%和6.8%，比2020Q2分別上升28和100.6個(gè)百分點(diǎn)。

    ——TMT行業(yè)中電子2020Q2的歸母凈利潤(rùn)增速和營(yíng)收增速持續(xù)增長(zhǎng)。傳媒(2020Q3凈利增速-21.8%，營(yíng)收增速-5.4%)和計(jì)算機(jī)(2020Q3凈利增速-2.2%，營(yíng)收增速-3.8%)凈利潤(rùn)和營(yíng)收均為同比負(fù)增長(zhǎng)，通信行業(yè)(2020Q3營(yíng)業(yè)收入增速4.2%，凈利增速-6.9%)收入雖正增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)由上一季度的大幅正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，可能是全球政治、經(jīng)濟(jì)不確定性上升壓制中國(guó)科技企業(yè)業(yè)績(jī)。電子板塊仍然取得較高凈利和營(yíng)收增速(分別為48.5%和16.1%)，可能是來(lái)自新機(jī)上市帶來(lái)的需求增加。目前，我國(guó)已明確提出科技領(lǐng)域“補(bǔ)短板”、作為新基建的主要方向和科技大創(chuàng)新的重要組成部分，長(zhǎng)期仍然看好TMT板塊。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符。