曲美家居：海內(nèi)外業(yè)務(wù)復(fù)蘇 業(yè)績拐點(diǎn)向上

    公司發(fā)布2020 年年報(bào)及2021 年一季報(bào)：20A 實(shí)現(xiàn)營收42.79 億元（-0.01%），歸母凈利潤1.04 億元（+26.41%），扣非歸母凈利潤0.95 億元（+38.12%）；其中，20Q4實(shí)現(xiàn)營收13.77億元（+8.46%），歸母凈利潤0.73 億元（+3468.04%）,扣非歸母凈利潤0.55 億元（去年同期-0.06 億元）。21Q1實(shí)現(xiàn)收入11.49億元，同比19/20年分別增長14.33%/36.89%，歸母凈利潤0.61 億元（同比19 年增長420.60%、20 年同期為-0.34 億元），扣非歸母凈利潤0.50 億元（同比19 年增長2379.38%、20 年同期為-0.35億元）。

    海外業(yè)務(wù)受益地產(chǎn)高景氣、國內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初具成效回顧20年全年業(yè)績，分業(yè)務(wù)來看：（1）海外業(yè)務(wù)：疫情之下寬松貨幣政策催化海外地產(chǎn)高景氣，公司海外業(yè)務(wù)20H2同比、環(huán)比齊向上。Stressless/IMG/Svane全年實(shí)現(xiàn)收入18.66/ 4.68/1.99億元，同比-0.91%/ 17.44%/18.00%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為43.61%/ 44.89%/ 23.90%；其中20H2 Stressless/IMG/Svane分別實(shí)現(xiàn)收入10.40/2.71/1.22 億元，同比+14.12%/32.42%/31.66%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為50.84%/48.37%/24.71%。（2）國內(nèi)業(yè)務(wù)：“三新轉(zhuǎn)型”初具成效、積極推動(dòng)經(jīng)銷渠道轉(zhuǎn)型、家裝+大宗布局初步完成，國內(nèi)曲美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.39 億元（-3.96%）,毛利率37.03%；其中20H2實(shí)現(xiàn)收入9.71億元（-0.1%），毛利率38.13%，業(yè)績環(huán)比改善。分渠道來看，（1）線下零售：全年實(shí)現(xiàn)收入39.64億元（+0.84%），毛利率43.39%。其中經(jīng)銷店收入37.49億元（+0.81%），毛利率42.59%；直營店收入2.15億元（+1.48%），毛利率57.42%。（2）大宗業(yè)務(wù)：全年實(shí)現(xiàn)收入0.95億元（-11.64%），毛利率57.88%。（3）線上銷售：全年實(shí)現(xiàn)收入0.56 億元（-12.23%），毛利率44.95%。

    海外業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇、國內(nèi)大宗+家裝放量，業(yè)績拐點(diǎn)顯現(xiàn)海外地產(chǎn)熱潮不減、家居需求景氣延續(xù)，在21Q1 疫情影響尚未完全消退的情況下海外業(yè)務(wù)依舊表現(xiàn)靚麗，預(yù)計(jì)伴隨海外供應(yīng)鏈完全恢復(fù)、下游需求持續(xù)復(fù)蘇，海外業(yè)務(wù)將維持高增。國內(nèi)方面，大宗業(yè)務(wù)客戶開拓順利，依托全品類優(yōu)勢卡位公租房、人才房等差異化賽道，20年全年接單2億+，交付約3000萬，預(yù)計(jì)21年大宗業(yè)務(wù)將步入放量期。此外，家裝業(yè)務(wù)獨(dú)立品牌“管家裝”渠道建設(shè)初步完成，21年有望新增150+家經(jīng)銷家裝門店貢獻(xiàn)增量。回顧21Q1業(yè)績表現(xiàn)，海內(nèi)外業(yè)務(wù)雙增帶來業(yè)績拐點(diǎn)的邏輯初步兌現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入11.49億元(+36.89%)、凈利潤達(dá)歷史最高點(diǎn)0.61 億元（往年最高點(diǎn)為18Q1 的0.28 億元、去年同期凈利潤為-0.34億元）。

    財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)壓縮，利潤有望增厚

    2020 年內(nèi)公司通過定向增發(fā)6.5 億元、引入戰(zhàn)略投資者等措施有效降低有息負(fù)債規(guī)模，截止至2020年底公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款分別為0.58、9.19、7.74億元，同比+1.51、-6.37、-0.40億元，對(duì)應(yīng)全年利息支出2.61億元，同比減少0.32億元。預(yù)計(jì)2021年公司將持續(xù)壓縮有息負(fù)債規(guī)模，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出增厚利潤。

    費(fèi)用把控良好，盈利能力改善

    20 年公司實(shí)現(xiàn)毛利率43.41%（-0.18pct)，實(shí)現(xiàn)凈利率2.80%（+0.52pct), 主要系銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比減少，收到政府補(bǔ)助增加所致；21Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率43.66%，同比19/20年分別-3.05pct/-1.01pct，實(shí)現(xiàn)凈利率5.34%，同比19/20年分別+4.17pct/+9.37pct，主要系本期公司國內(nèi)B2B 工程業(yè)務(wù)和家裝公司渠道業(yè)務(wù)快速增長，以及海外Ekrone受益于內(nèi)部改革成效及全球市場景氣度提升，營業(yè)收入和訂單額快速增長，凈利潤大幅增加所致。20 年公司期間費(fèi)用率為39.62%（-1.45pct)，其中銷售費(fèi)用率23.09%（-1.68pct)，管理費(fèi)用率10.47%（-0.42pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.06%（+0.66pct)，主要系外幣匯率變動(dòng)導(dǎo)致匯兌收益減少所致。21Q1 公司期間費(fèi)用率為37.48%（-4.62pct)，其中銷售費(fèi)用率24.32%（-2.98pct)，管理費(fèi)用率6.91%（-3.13pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.69%（+1.80pct）。

    盈利預(yù)測及估值

    公司海內(nèi)外業(yè)務(wù)齊放量，盈利改善逐漸兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)2021-2023 年公司實(shí)現(xiàn)營收49.62 /60.02 /70.71 億元，同增15.97%/ 20.97%/ 17.81%；歸母凈利潤3.53/5.22/7.07億元，同增239.67%/ 47.91%/ 35.58%，對(duì)應(yīng)PE分別為16.61X/ 11.23X/8.28X，給予買入評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情反復(fù)、國內(nèi)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期