乳制品：原奶周期趨緩 乳制品持續(xù)增長可期

推薦邏輯：1、短期看：原奶價格保持高位，乳企可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、減少費用投放、直接提價等方式提高毛銷差；成本端雖承壓，但盈利能力實則改善。2、長期看：隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，價格戰(zhàn)或降緩和；伊利、蒙牛全面進(jìn)入各細(xì)分賽道，泛全國化、區(qū)域性乳企充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，與龍頭錯位競爭。3、預(yù)計短期內(nèi)原奶仍供不應(yīng)求，價格將維持高位；長期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趨緩，下游持續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、競爭緩和、費用率下降，盈利能力將顯著提升，雙擊向上值得期待，重點推薦伊利股份（600887）。

原奶價格高位時，乳企成本端承壓，但整體盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛凈利率分別為9.4%、6.4%，分別同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上漲周期中盈利能力提升。1）乳企著力發(fā)展高端液態(tài)奶，2021 年金典、特侖蘇合計市占率約18%，不斷擠壓中低端品牌的份額，實現(xiàn)快速成長，均已成為百億大單品；而伊利、蒙牛母品牌基礎(chǔ)白奶的市場份額基本持平。隨著消費水平的逐漸提高，高端奶更受歡迎，增速領(lǐng)跑液態(tài)奶。2）2021H1 伊利、蒙牛的銷售費用率分別為22%、28%，分別同比下降1.8pp、2.6pp，行業(yè)促銷趨緩。3）本輪原奶漲價周期中，伊利、蒙牛僅對部分基礎(chǔ)白奶進(jìn)行小幅直接提價，相比其他食品企業(yè)仍有較大提價空間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級為長期發(fā)展主旋律，泛全國化、區(qū)域性乳企充分發(fā)揮各自優(yōu)勢錯位競爭。1）金典、特侖蘇均通過包裝及營養(yǎng)成分進(jìn)一步升級，使牛奶由基礎(chǔ)營養(yǎng)轉(zhuǎn)向高端營養(yǎng)，契合消費升級、健康消費的大背景。該部分競爭更多集中于產(chǎn)品的持續(xù)升級，傳統(tǒng)促銷及價格戰(zhàn)的方式不再適用。隨著高端產(chǎn)品占比的提高，未來行業(yè)整體盈利能力將提升。2）伊利、蒙牛已全面進(jìn)入細(xì)分品類，憑借其強大的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道布局、品牌力搶占其他企業(yè)的市場份額；泛全國化乳企、區(qū)域性乳企更適合充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢和創(chuàng)新性錯位競爭。

短期原奶價格將維持高位。1）居民收入水平穩(wěn)步提高，消費升級趨勢明顯，為乳制品消費增長提供動力；新冠疫情后消費者健康意識提升，推動乳制品需求高景氣。2）奶牛存欄量穩(wěn)中有降疊加單產(chǎn)提高，原奶供給量緩慢提升，預(yù)計短期內(nèi)供需缺口仍將持續(xù)；奶牛補欄至產(chǎn)出需約2 年，補欄不會導(dǎo)致短期內(nèi)原奶供給快速增長。3） 飼料價格居高不下，奶牛養(yǎng)殖成本增加，對原奶價格形成支撐。4）全球原奶產(chǎn)量平穩(wěn)疊加國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，大包粉進(jìn)口價格上漲，不再對國產(chǎn)原奶形成價格沖擊。

預(yù)計長期原奶周期大幅放緩，乳企盈利能力持續(xù)提升。1）排名靠前的乳企及大型牧場已形成參控股或戰(zhàn)略合作關(guān)系，上下游匹配性提高。2019 年，百頭以上大型牧場占比已達(dá)64%，大型牧場多和乳企深度合作，可根據(jù)乳企需求調(diào)節(jié)生鮮乳產(chǎn)量，使整體供需匹配度提升；由散戶非理性引起的供給波動將影響有限。

2）新西蘭將于2023 年起禁止活畜出口，禁令實施后奶牛數(shù)量擴張將更依賴于國內(nèi)繁育；牧場新建壁壘較高，中小散戶難以大量進(jìn)入。3）消費者偏好口感、營養(yǎng)領(lǐng)先的高端液態(tài)奶，主要使用生鮮乳為原料，進(jìn)口大包粉替代性減弱，國產(chǎn)原奶需求將進(jìn)一步擴大。4）原奶價格周期趨緩，疊加乳企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、費用投放理性化，乳企盈利能力將獲得持續(xù)穩(wěn)定增長，周期性波動或?qū)p緩，雙擊向上值得期待。

推薦標(biāo)的：伊利股份（600887）。預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為85 億元、107 億元、127 億元，EPS 分別為1.33 元、1.67 元、1.99 元，對應(yīng)PE 分別為27 倍、21 倍、18 倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級不及預(yù)期；乳制品消費不及預(yù)期。

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