證券行業(yè)：逆境中尋找盈利韌性和成長性

回顧上半年：指數(shù)表現(xiàn)較弱，自營投資下滑導致板塊盈利承壓2022 年上半年券商顯著跑輸大盤和其他金融板塊。截至2022 年6 月22 日，券商全年累計下跌19.6%，相較于滬深300 跑輸6.0pct，上一年度累計上漲較多的財富管理主線個股領(lǐng)跌。

2022 年一季度券商業(yè)績整體承壓，除投行業(yè)務外均有不同程度下滑。2022 年一季度上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬凈利潤分別為979.83 和251.19 億，同比分別下滑29.4%和43.5%；分明細來看，經(jīng)紀、投行、資管、自營、信用和其他業(yè)務收入分別為301.82、139.66、112.21、-2.66、132.72 和296.08 億元，同比變動幅度分別為-4.3%、+15.5%、-2.1%、-100.7%、-7.8%和-11.5%，一季度行業(yè)自營投資虧損2.66 億元成為拖累整體業(yè)績的主要原因，而經(jīng)紀業(yè)務成為市場回調(diào)環(huán)境下行業(yè)的主要收入來源。

展望下半年：估值低位具備較強安全邊際，增配盈利韌性與成長性券商板塊當前估值受制于盈利能力短期快速下行，降至歷史極低分位。一季度券商盈利受市場回調(diào)影響大幅下行，上市券商年化ROE 降至4.4%，達到2011 年以來5%以下分位區(qū)間，行業(yè)PB 同樣降至1.1 倍，處于5%以下分位。但我們認為從底部風險和安全邊際的角度來看，當前行業(yè)信用風險遠低于2018 年，而自營投資帶來的短期壓力在市場回暖期具備較強的修復彈性，因此當前估值具備較強的安全邊際。安全邊際主要來自于近年來信用業(yè)務風控標準的持續(xù)提升且資產(chǎn)風險處置進程接近尾聲，一方面2017 年至2021 年末股票質(zhì)押/凈資產(chǎn)的占比下降38pct 至9.8%；另一方面股票質(zhì)押維持擔保比例均值由2018 年198.0%提升至2021 年末275.5%，提升幅度達77.5pct， 2017-2021 年末，上市券商整體股票質(zhì)押減值準備/股票質(zhì)押規(guī)模由0.5%升至14.9%。

從個股的盈利韌性方面探討，我們首先看到券商近年來杠桿持續(xù)抬升，2022 年一季度末創(chuàng)下新高，且主要擴表手段來自于主動負債及金融資產(chǎn)擴容，因此在市場回調(diào)環(huán)境下盈利能力普遍遭受較大回撤。但其中值得注意的是，部分頭部券商在前期資產(chǎn)去方向化的配置策略之下，市場回調(diào)環(huán)境中展現(xiàn)出了較強的盈利韌性，而由于杠桿運用效率較高從而維持在較高的ROE 水平，同樣因為這個原因上市券商營收和凈利潤的CR5 和CR10 出現(xiàn)了顯著抬升。展望下半年，我們認為在權(quán)益市場表現(xiàn)平淡或經(jīng)濟預期弱復蘇的假設(shè)下，資產(chǎn)端具備優(yōu)勢的頭部券商有望進一步擴大自身競爭優(yōu)勢，且當前盈利能力和估值水平出現(xiàn)較大差距已有較強左側(cè)配置價值。

從后續(xù)成長性來源上，我們?nèi)猿掷m(xù)看好機構(gòu)服務和產(chǎn)品代銷兩大賽道的優(yōu)質(zhì)個股。近年來資本市場機構(gòu)化趨勢下，券商機構(gòu)客戶成長性顯著優(yōu)于零售客戶，而公募基金和私募證券類基金行業(yè)擴容同樣顯著，從盈利模式和競爭格局分析來看，機構(gòu)服務型券商和產(chǎn)品代銷龍頭仍然是財富管理行業(yè)增長趨勢中確定性更強的選擇。

投資建議：重視韌性與成長性兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)個股

當前階段我們推薦資產(chǎn)配置能力和客戶服務能力領(lǐng)先同業(yè)的中信證券，商業(yè)模式和公司治理具備極強競爭實力的東方財富，以及資金運用效率領(lǐng)跑同業(yè)且財富管理已嶄露頭角的中金公司。

風險提示

1、權(quán)益市場進一步大幅回調(diào)；

2、資本市場機構(gòu)化進程放緩。

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轉(zhuǎn)自長江證券股份有限公司 研究員：吳一凡/謝宇塵