證券行業(yè)：逆境中尋找盈利韌性和成長(zhǎng)性

回顧上半年：指數(shù)表現(xiàn)較弱，自營(yíng)投資下滑導(dǎo)致板塊盈利承壓2022 年上半年券商顯著跑輸大盤和其他金融板塊。截至2022 年6 月22 日，券商全年累計(jì)下跌19.6%，相較于滬深300 跑輸6.0pct，上一年度累計(jì)上漲較多的財(cái)富管理主線個(gè)股領(lǐng)跌。

2022 年一季度券商業(yè)績(jī)整體承壓，除投行業(yè)務(wù)外均有不同程度下滑。2022 年一季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬凈利潤(rùn)分別為979.83 和251.19 億，同比分別下滑29.4%和43.5%；分明細(xì)來看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、信用和其他業(yè)務(wù)收入分別為301.82、139.66、112.21、-2.66、132.72 和296.08 億元，同比變動(dòng)幅度分別為-4.3%、+15.5%、-2.1%、-100.7%、-7.8%和-11.5%，一季度行業(yè)自營(yíng)投資虧損2.66 億元成為拖累整體業(yè)績(jī)的主要原因，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為市場(chǎng)回調(diào)環(huán)境下行業(yè)的主要收入來源。

展望下半年：估值低位具備較強(qiáng)安全邊際，增配盈利韌性與成長(zhǎng)性券商板塊當(dāng)前估值受制于盈利能力短期快速下行，降至歷史極低分位。一季度券商盈利受市場(chǎng)回調(diào)影響大幅下行，上市券商年化ROE 降至4.4%，達(dá)到2011 年以來5%以下分位區(qū)間，行業(yè)PB 同樣降至1.1 倍，處于5%以下分位。但我們認(rèn)為從底部風(fēng)險(xiǎn)和安全邊際的角度來看，當(dāng)前行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于2018 年，而自營(yíng)投資帶來的短期壓力在市場(chǎng)回暖期具備較強(qiáng)的修復(fù)彈性，因此當(dāng)前估值具備較強(qiáng)的安全邊際。安全邊際主要來自于近年來信用業(yè)務(wù)風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)提升且資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)程接近尾聲，一方面2017 年至2021 年末股票質(zhì)押/凈資產(chǎn)的占比下降38pct 至9.8%；另一方面股票質(zhì)押維持擔(dān)保比例均值由2018 年198.0%提升至2021 年末275.5%，提升幅度達(dá)77.5pct， 2017-2021 年末，上市券商整體股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備/股票質(zhì)押規(guī)模由0.5%升至14.9%。

從個(gè)股的盈利韌性方面探討，我們首先看到券商近年來杠桿持續(xù)抬升，2022 年一季度末創(chuàng)下新高，且主要擴(kuò)表手段來自于主動(dòng)負(fù)債及金融資產(chǎn)擴(kuò)容，因此在市場(chǎng)回調(diào)環(huán)境下盈利能力普遍遭受較大回撤。但其中值得注意的是，部分頭部券商在前期資產(chǎn)去方向化的配置策略之下，市場(chǎng)回調(diào)環(huán)境中展現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利韌性，而由于杠桿運(yùn)用效率較高從而維持在較高的ROE 水平，同樣因?yàn)檫@個(gè)原因上市券商營(yíng)收和凈利潤(rùn)的CR5 和CR10 出現(xiàn)了顯著抬升。展望下半年，我們認(rèn)為在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)平淡或經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱復(fù)蘇的假設(shè)下，資產(chǎn)端具備優(yōu)勢(shì)的頭部券商有望進(jìn)一步擴(kuò)大自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前盈利能力和估值水平出現(xiàn)較大差距已有較強(qiáng)左側(cè)配置價(jià)值。

從后續(xù)成長(zhǎng)性來源上，我們?nèi)猿掷m(xù)看好機(jī)構(gòu)服務(wù)和產(chǎn)品代銷兩大賽道的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。近年來資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，券商機(jī)構(gòu)客戶成長(zhǎng)性顯著優(yōu)于零售客戶，而公募基金和私募證券類基金行業(yè)擴(kuò)容同樣顯著，從盈利模式和競(jìng)爭(zhēng)格局分析來看，機(jī)構(gòu)服務(wù)型券商和產(chǎn)品代銷龍頭仍然是財(cái)富管理行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)中確定性更強(qiáng)的選擇。

投資建議：重視韌性與成長(zhǎng)性兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)個(gè)股

當(dāng)前階段我們推薦資產(chǎn)配置能力和客戶服務(wù)能力領(lǐng)先同業(yè)的中信證券，商業(yè)模式和公司治理具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的東方財(cái)富，以及資金運(yùn)用效率領(lǐng)跑同業(yè)且財(cái)富管理已嶄露頭角的中金公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)一步大幅回調(diào)；

2、資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程放緩。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自長(zhǎng)江證券股份有限公司 研究員：吳一凡/謝宇塵