醫(yī)美行業(yè)：醫(yī)美填充針劑 從發(fā)展路徑和生命周期看投資機(jī)會

投資摘要：

填充針劑產(chǎn)品作為非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目，需求旺盛、商業(yè)模式高效，是醫(yī)美行業(yè)的高景氣賽道。近年來我國填充針劑材料不斷豐富，本土廠商紛紛入局，行業(yè)規(guī)模和格局都在發(fā)生變化，引發(fā)市場高度關(guān)注。本篇報(bào)告我們聚焦醫(yī)美填充針劑市場，試圖解決以下三個主要問題：

1、醫(yī)美填充針劑市場空間幾何？

顏值經(jīng)濟(jì)崛起，醫(yī)美填充針劑作為非手術(shù)類醫(yī)美的重要分支，有望快速擴(kuò)容。2019 年韓國/美國/日本/中國大陸醫(yī)美滲透率分別為20.5%/ 16.6%/ 11%/ 3.6%，我國醫(yī)美滲透率有較大提升空間，醫(yī)美市場將持續(xù)快速擴(kuò)容。其中非手術(shù)類醫(yī)美價格低、安全性高、恢復(fù)快，其商業(yè)模式具有標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制性強(qiáng)、產(chǎn)品外延性廣、審批壁壘高、消費(fèi)黏性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，未來有望獲得更高的市場空間和增速。填充針劑作為非手術(shù)類醫(yī)美的重要分支，較設(shè)備類的初始投資更低，且產(chǎn)品國產(chǎn)化率較高，本土廠商的管線布局豐富、研發(fā)推新更活躍，疊加消費(fèi)者對年輕飽滿的審美追求、審批端的放開和新材料的差異化功效，未來增長動能強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)2020-2025 年填充針劑終端市場規(guī)模有望由221 億增長至636 億，CAGR5 達(dá)21%。

2、2021 年以來新型填充材料技術(shù)不斷突破、獲批產(chǎn)品逐漸豐富，當(dāng)前由玻尿酸主導(dǎo)的填充針劑市場未來將如何演進(jìn)？

復(fù)盤全球及我國醫(yī)美填充材料發(fā)展歷程，整體上都經(jīng)歷了“奧美定-膠原蛋白-玻尿酸-再生類”的迭代路徑，體現(xiàn)了醫(yī)美填充材料向“更安全、更長效、更自然，更具價格優(yōu)勢”方向不斷升級的發(fā)展趨勢，在此趨勢下，未來我國醫(yī)美填充針劑市場有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發(fā)展的格局。其中，玻尿酸：主流地位仍穩(wěn)固，高端產(chǎn)品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術(shù)突破則或?qū)植窟m應(yīng)癥產(chǎn)品造成分流，但整體預(yù)計(jì)仍可保持六成至七成份額，疊加填充市場整體擴(kuò)容下，玻尿酸針劑規(guī)模仍將保持快速增長趨勢。再生材料：自然、長效、安全、可量產(chǎn)的新型填充材料，未來有望占填充針劑市場約兩成份額，擴(kuò)容至100+億元。重組膠原蛋白：在支撐性得到驗(yàn)證前，在終端作為填充劑的使用場景有限，或主要用于膚質(zhì)改善性需求，如水光類項(xiàng)目，對原有填充針劑市場的擠出效應(yīng)不強(qiáng)；若空間結(jié)構(gòu)技術(shù)突破，支撐性得到驗(yàn)證，則有望占填充針劑市場近兩成份額，對應(yīng)終端銷售額可達(dá)100 億，對動物膠原形成大幅替代，并進(jìn)一步擠占部分玻尿酸市場份額。

動物源膠原蛋白：若重組膠原支撐性有限，則將憑借自然度優(yōu)勢在眼下等局部適應(yīng)癥占據(jù)一定市場份額，產(chǎn)能限制下未來終端銷售額可達(dá)30-40 億元；若重組膠原支撐性得到驗(yàn)證，則將被被重組膠原嚴(yán)重?cái)D出，規(guī)模大幅萎縮。整體來看，若重組膠原支撐性較弱，則2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達(dá)到391/112/40/50 億元，占比分別70%/20%/7%/3%；若重組膠原支撐性得到驗(yàn)證，則2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達(dá)到335/112/10/100 億元，占比分別60%/20%/2%/18%。

3、不同材料目前處于哪一成長階段，呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展特點(diǎn)，對應(yīng)關(guān)注哪些投資要點(diǎn)？

玻尿酸處于成長后期，看好差異化適應(yīng)癥的細(xì)分市場快速增長，以及品牌效應(yīng)下頭部廠商集中度提升；再生針劑處于成長前期，看好市場整體擴(kuò)容放量，以及產(chǎn)品銷售表現(xiàn)或?qū)⒅饾u分化，功效好、培訓(xùn)廣、渠道強(qiáng)的產(chǎn)品有望率先占領(lǐng)消費(fèi)者心智和市場份額；重組膠原蛋白處于導(dǎo)入期，看好重組膠原蛋白憑借低免疫原性和高量產(chǎn)性實(shí)現(xiàn)市場快速擴(kuò)容，關(guān)注已獲批重組膠原產(chǎn)品的市場認(rèn)可度和在研產(chǎn)品的審批進(jìn)展，以及相關(guān)廠商在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)突破；動物源膠原蛋白本身處于成長階段，關(guān)注產(chǎn)能釋放和新建進(jìn)展，未來或由于重組膠原擠出進(jìn)入衰退階段，關(guān)注僅在動物源膠原蛋白領(lǐng)域進(jìn)行單一布局的廠商的銷售額下滑風(fēng)險。

投資策略：我國醫(yī)美填充針劑市場將快速擴(kuò)容，并有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發(fā)展的格局?？春?emsp; 中游生產(chǎn)商圍繞消費(fèi)者求美需求進(jìn)行集團(tuán)化布局，通過內(nèi)部研發(fā)或外延并購對玻尿酸、再生針劑、膠原蛋白等品類進(jìn)行多產(chǎn)品、矩陣化覆蓋。關(guān)注研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、渠道建設(shè)完善、獲批及在研產(chǎn)品管線豐富的中游生產(chǎn)商，如愛美客、華熙生物、巨子生物、華東醫(yī)藥、四環(huán)醫(yī)藥、昊海生科、錦波生物等有望受益。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、疫情反復(fù)影響需求、競爭格局惡化、重大安全風(fēng)險事件。

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轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：劉田田/劉雪晴