白酒行業(yè)：次高端東風(fēng)正盛 由野蠻生長(zhǎng)到有序發(fā)展

投資要點(diǎn)：

次高端是我們持續(xù)看好并推薦的白酒趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)。復(fù)盤白酒30 年的市場(chǎng)化發(fā)展歷程，我們認(rèn)為白酒行業(yè)從基本面的角度看一直是螺旋上升的，自2016 年以來本輪復(fù)蘇的核心底層邏輯是消費(fèi)升級(jí)，是高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2016-2020 年高端酒率先量?jī)r(jià)齊升，引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，為行業(yè)第一成長(zhǎng)階段，并打開了次高端天花板。次高端2017 年開始萌芽，2018 年進(jìn)入趨勢(shì)性增長(zhǎng)階段，2020 年開始，高端酒增速放緩，次高端逐漸替代高端酒成為行業(yè)新增長(zhǎng)引擎，行業(yè)開始進(jìn)入第二成長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為2021 年之前次高端是野蠻生長(zhǎng)階段，現(xiàn)在開始洗牌，然后進(jìn)入有序增長(zhǎng)階段。

次高端目前仍處于上升通道中，我們認(rèn)為未來三到五年有千億元空間。2016-2021 年，白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速約為11.4%，其中年產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為1.5%。收入增長(zhǎng)主要依靠噸價(jià)提升帶動(dòng)，噸價(jià)提升背后核心的因素是產(chǎn)品升級(jí)，次高端的成長(zhǎng)是來自行業(yè)最主流價(jià)格帶的升級(jí)。從發(fā)展走勢(shì)看，我們認(rèn)為價(jià)位升級(jí)的趨勢(shì)是不可逆的，上一輪中高端100 元價(jià)格帶從萌芽到成熟持續(xù)時(shí)間超過10 年，而這次次高端的趨勢(shì)起點(diǎn)是2017 年，我們認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)程才進(jìn)行至1/3。從發(fā)展空間看，中高端及以下價(jià)位占行業(yè)總收入仍超40%，當(dāng)前仍是白酒行業(yè)總收入規(guī)模占比最大的價(jià)格帶，次高端擴(kuò)容很大一部分來自中高端價(jià)格帶的升級(jí)，站在當(dāng)前看，2021 年次高端約為1000-1100 億元左右容量，假設(shè)未來三到五年20%的中高端量升級(jí)到次高端，可以帶來1000-1500 億元的容量，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看空間更大。

本輪次高端是消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)，基礎(chǔ)更牢，韌性和持續(xù)性都更強(qiáng)。次高端實(shí)際在2010 年初露鋒芒，但上一輪次高端的發(fā)展由高端泡沫化、三公消費(fèi)、資本投機(jī)等共同推動(dòng)，是供給端的狂歡，消費(fèi)基礎(chǔ)脆弱，2013 年隨著行業(yè)整體的深度調(diào)整而破滅。與上一輪相比，本輪次高端有更多的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積累：1）居民可支配收入增加、消費(fèi)能力提升、品牌意識(shí)增強(qiáng)以及資產(chǎn)價(jià)格上漲等因素共同影響下，次高端升級(jí)已具備大眾消費(fèi)能力的強(qiáng)力支撐；2）消費(fèi)階梯式升級(jí)特點(diǎn)也使次高端的成長(zhǎng)持續(xù)性更強(qiáng)，白酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)已經(jīng)形成，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、疫情影響和外部因素導(dǎo)致的調(diào)整只會(huì)影響升級(jí)的速度，但不會(huì)改變趨勢(shì)；3）酒企自2018 年開始聚焦培育次高端價(jià)格帶，價(jià)格、渠道和管理運(yùn)作更加成熟，整個(gè)次高端價(jià)位呈現(xiàn)廠家、渠道、終端、消費(fèi)者共振的繁榮狀態(tài)。2020 年以來的疫情沖擊不改次高端升級(jí)趨勢(shì)，酒企業(yè)績(jī)韌性被持續(xù)驗(yàn)證。與其他消費(fèi)板塊相比，白酒板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更穩(wěn)健。

2020 年次高端擴(kuò)容出現(xiàn)兩大趨勢(shì)：價(jià)格裂變和醬酒熱。（1）內(nèi)部分化出300 元和500 元兩個(gè)細(xì)分價(jià)格帶。隨著次高端不斷擴(kuò)容以及酒企的主動(dòng)引導(dǎo)，其內(nèi)部也出現(xiàn)了價(jià)格帶繼續(xù)向上延伸的趨勢(shì)。1）高端酒提價(jià)，800 元以下都是次高端的發(fā)揮空間；2）各重點(diǎn)酒企開始培育500 元以上價(jià)位產(chǎn)品；3）醬酒普遍定價(jià)在400 元以上。（2）醬酒熱的興起和退潮。我們認(rèn)為“醬酒熱”的背后邏輯：一是茅臺(tái)酒的溢出效應(yīng)；二是醬酒滿足消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和品質(zhì)的差異化選擇需求，價(jià)格邏輯大于香型邏輯；三是醬酒高毛利的開發(fā)買斷運(yùn)作模式激活了渠道的積極性。醬酒的高彈性增長(zhǎng)是過去兩年次高端的一個(gè)熱點(diǎn)，但是醬酒的運(yùn)作更多的是基于渠道的招商和壓貨，消費(fèi)者的認(rèn)知并未跟上，簡(jiǎn)單粗暴的渠道擴(kuò)張模式而缺乏實(shí)際動(dòng)銷使醬酒熱難以為繼，現(xiàn)在進(jìn)入退潮階段。

次高端經(jīng)歷過了野蠻生長(zhǎng)，亂象退潮后現(xiàn)在開始洗牌，然后進(jìn)入有序發(fā)展階段，我們看好區(qū)域次高端龍頭的持續(xù)性。過去幾年三線次高端品牌、醬酒都實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)高彈性增長(zhǎng)，但其背后的共同特點(diǎn)：站在次高端風(fēng)口、業(yè)績(jī)低基數(shù)、招商鋪貨外延式擴(kuò)張等，現(xiàn)在業(yè)績(jī)基數(shù)已經(jīng)到高位，招商鋪貨面臨瓶頸，必然會(huì)出現(xiàn)增速回落。長(zhǎng)期來看這些公司面臨由外延式增長(zhǎng)向內(nèi)生式增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵看營(yíng)銷能否落地、動(dòng)銷的持續(xù)性和消費(fèi)者認(rèn)知的提升。

我們更看好區(qū)域龍頭，拉長(zhǎng)20 年時(shí)間來看，這些酒企都是上臺(tái)階式的持續(xù)性增長(zhǎng)，這次次高端趨勢(shì)性機(jī)會(huì)同樣不會(huì)缺席，將充分受益于次高端擴(kuò)容紅利，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)為次高端價(jià)格帶較優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的：

1）區(qū)域龍頭酒有基地市場(chǎng)，其核心產(chǎn)品基本處于所在區(qū)域白酒消費(fèi)最主流的價(jià)位段，在當(dāng)?shù)仄放粕钊肴诵模瑢?duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較弱，且歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證了其業(yè)績(jī)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2）次高端需要“品牌+渠道”兩條腿走路，而區(qū)域龍頭經(jīng)過多年深耕培育，渠道基礎(chǔ)較好，品牌有望支撐次高端價(jià)位發(fā)展，在核心市場(chǎng)的品牌影響力不亞于全國(guó)性名酒。3）區(qū)域龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有提升空間，省內(nèi)市場(chǎng)有望支撐未來5 年以上的快速增長(zhǎng)，省外市場(chǎng)運(yùn)作良好為錦上添花，全國(guó)化不是區(qū)域龍頭成長(zhǎng)的必要條件。

行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：當(dāng)前處于第一成長(zhǎng)階段向第二成長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)型中，次高端接替高端成為行業(yè)增長(zhǎng)新引擎，我們預(yù)計(jì)短時(shí)間白酒板塊將面臨增長(zhǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一些高彈性增長(zhǎng)標(biāo)的增速回落，中秋旺季將是重要考驗(yàn)時(shí)點(diǎn)，短暫洗牌后行業(yè)趨勢(shì)繼續(xù)向好，分化之下我們認(rèn)為高端酒基本面穩(wěn)健，區(qū)域次高端龍頭如蘇酒、徽酒等增長(zhǎng)趨勢(shì)更好，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

重點(diǎn)推薦個(gè)股：推薦區(qū)域地產(chǎn)龍頭，如洋河股份、今世緣、古井貢酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等

風(fēng)險(xiǎn)提示 1）疫情影響渠道恢復(fù)低于預(yù)期；2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)速度受阻；3）行業(yè)政策變化導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加??；4）重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)或不及預(yù)期；5）食品安全事件等。

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