美容護(hù)理行業(yè)：醫(yī)用敷料龍頭 功能性護(hù)膚品開辟第二增長曲線

核心觀點(diǎn)：

醫(yī)療器械和化妝品雙輪驅(qū)動，盈利能力優(yōu)異。敷爾佳成立于2017 年，是一家從事專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，具有廣泛的市場認(rèn)知度和品牌影響力。公司基于對透明質(zhì)酸鈉及膠原蛋白的研究，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)的 II 類醫(yī)療器械類產(chǎn)品為主、多種形式的功能性護(hù)膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系。21 年公司營收和歸母凈利潤分別為16.5 億元和8.1 億元，18-21 年CAGR 分別為64.1%和59.2%；毛利率和凈利率分別為82.0%和48.9%，盈利能力強(qiáng)；22H1 公司營收8.2 億元，同比增長2.9%，歸母凈利潤3.6 億元，同比增長1.6%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。分產(chǎn)品看，21 年醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營收9.3 億元，占總營收比重56.3%，18-21 年復(fù)合增速40.3%；化妝品業(yè)務(wù)營收7.2 億元，占總營收比重43.7%，18-21 年復(fù)合增速167.6%，為近幾年公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。分渠道看，21 年線上營收6.0 億元，占總營收比重為36.2%，18-21 年復(fù)合增速為138.2%；線下營收10.5 億元，占總營收比重為63.8%，18-21 年復(fù)合增速為47.3%。

專業(yè)皮膚護(hù)理行業(yè)空間廣闊，醫(yī)美行業(yè)的快速發(fā)展和敏感肌問題多發(fā)驅(qū)動市場規(guī)模持續(xù)增長。按照監(jiān)管和功效的不同，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品可分為功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品，根據(jù)敷爾佳招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，21 年國內(nèi)功能性護(hù)膚品市場和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場規(guī)模分別為310、68 億元，17-21 年CAGR 分別為31.8%、86.0%，預(yù)計(jì)2026 年市場規(guī)模分別達(dá)623、254 億元。根據(jù)巨子生物招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，醫(yī)用敷料市場整體格局較分散，21 年CR5=26.5%，但TOP2 公司（敷爾佳、巨子生物）的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。

產(chǎn)品、渠道、營銷多維發(fā)力，品牌知名度不斷強(qiáng)化。（1）大單品表現(xiàn)突出，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。公司目前擁有五大核心單品，其中兩款醫(yī)用敷料，醫(yī)用白膜和醫(yī)用黑膜21 年?duì)I收達(dá)6.5、2.6 億元；三款功能性護(hù)膚品，敷爾佳積雪草舒緩修護(hù)貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳膠原蛋白水光修護(hù)貼21 年?duì)I收達(dá)2.0、1.6、1.6億元。此外，公司不斷加強(qiáng)研發(fā)、推出新品，在研項(xiàng)目包括重組膠原蛋白產(chǎn)品、修護(hù)面膜等，并計(jì)劃于22-25年上市已立項(xiàng)的在研功能性護(hù)膚品11、13、5、6 種，覆蓋美白、抗衰、防曬等多種功效。（2）線上線下協(xié)同發(fā)展，多層次開展?fàn)I銷推廣。線下為買斷經(jīng)銷，分為分級經(jīng)銷、聯(lián)盟經(jīng)銷、渠道經(jīng)銷三種模式，已經(jīng)形成覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣；線上通過直銷、經(jīng)銷、代銷多種方式觸達(dá)終端消費(fèi)場景，天貓、京東、拼多多、小紅書、抖音、快手、考拉海購等平臺均有布局。

投資建議：功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場空間廣闊，敷爾佳在醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場占有率排名第一，已經(jīng)建立起較高的品牌知名度，近幾年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)快速發(fā)展、成為第二增長曲線，建議重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：化妝品行業(yè)景氣度下降；醫(yī)療器械監(jiān)管趨嚴(yán)；市場競爭加劇。

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轉(zhuǎn)自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：洪濤/嵇文欣