輕工制造行業(yè)：電子煙消費(fèi)稅落地 政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清

投資要點(diǎn)

事件：10 月25 日，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于對(duì)電子煙征收消費(fèi)稅的公告，將電子煙納入消費(fèi)稅征收范圍，自2022 年11 月1 日起執(zhí)行。電子煙實(shí)行從價(jià)定率的辦法計(jì)算納稅，其中生產(chǎn)（進(jìn)口）環(huán)節(jié)稅率為36%，批發(fā)環(huán)節(jié)的稅率為11%。出口電子煙，適用出口退（免）稅政策。

電子煙消費(fèi)稅符合行業(yè)預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清。本次電子煙消費(fèi)稅落地，稅率及推出時(shí)間符合行業(yè)預(yù)期，同時(shí)標(biāo)志著行業(yè)核心監(jiān)管政策已盡數(shù)出臺(tái)，政策風(fēng)險(xiǎn)基本出清。1）稅額方面，生產(chǎn)環(huán)節(jié)稅率對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)卷煙乙類（每條調(diào)撥價(jià)70 元以下）稅率，與此前行業(yè)預(yù)期一致。稅基方面，生產(chǎn)環(huán)節(jié)計(jì)稅價(jià)格為批發(fā)價(jià)（品牌商批發(fā)至中煙平臺(tái)價(jià)格），批發(fā)環(huán)節(jié)計(jì)稅價(jià)格為中煙平臺(tái)銷售至零售終端價(jià)格（中煙平臺(tái)收取約6%服務(wù)費(fèi)）。單顆煙彈征稅約7-8 元，約占當(dāng)前零售價(jià)（約33 元/顆）的20-25%。

2）稅負(fù)分擔(dān)方面，我們認(rèn)為后續(xù)稅負(fù)主要將由終端渠道和品牌端共同承擔(dān)：①終端渠道看：傳統(tǒng)卷煙終端渠道毛利率約15%，當(dāng)前電子煙終端渠道毛利率約50-60%，相比傳統(tǒng)卷煙有較高溢價(jià)。②品牌端看：在當(dāng)前監(jiān)管體系下，頭部品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，仍具有較高的議價(jià)權(quán)；但考慮到國(guó)標(biāo)切換期終端渠道壓力較大，品牌方或需承擔(dān)部分稅負(fù)以保證終端渠道積極性。③制造端看：制造端在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈中占比相對(duì)較低（根據(jù)我們此前測(cè)算約10-15%），但在國(guó)標(biāo)審評(píng)較為嚴(yán)格的背景下，制造端對(duì)產(chǎn)品過(guò)審及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生重要影響，因此我們判斷制造端不是稅負(fù)的主要承擔(dān)方。

政策及口味切換期行業(yè)需求承壓，不改中長(zhǎng)期滲透率提升邏輯。短期來(lái)看，口味限制導(dǎo)致行業(yè)短期需求受到?jīng)_擊，后續(xù)需求修復(fù)核心關(guān)注社會(huì)庫(kù)存去化（我們判斷需要1-2 個(gè)季度）及新國(guó)標(biāo)口味迭代。我們認(rèn)為新國(guó)標(biāo)口味后續(xù)仍有較大的迭代和提升空間：1）初期品牌以過(guò)審為首要導(dǎo)向，產(chǎn)品口味研發(fā)較為保守，產(chǎn)品差異化程度低；后續(xù)隨著過(guò)審SKU增加，口味差異化將成為核心競(jìng)爭(zhēng)要素之一，品牌方對(duì)于口味研發(fā)的投入將持續(xù)增加。2）煙草提取物與果味香精顆粒大小有一定差異，適用于果味霧化液的霧化芯與煙草提取物適配性不高（與孔隙率相關(guān)），對(duì)于口感產(chǎn)生一定影響；隨著霧化芯的迭代，煙草口味會(huì)有更好的釋放。

3）原料端看，煙草提取物對(duì)于口味有重要影響，此前煙草提取物在電子煙領(lǐng)域應(yīng)用較少，尚需時(shí)間對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈配套進(jìn)行提升。中長(zhǎng)期看，電子煙監(jiān)管利好集中度提升，新國(guó)標(biāo)不改變電子煙滲透率提升的核心邏輯（更便捷、安全的尼古丁攝入方式），23H2 行業(yè)需求有望逐步修復(fù)。

投資建議：建議關(guān)注品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，合規(guī)性強(qiáng)，行業(yè)規(guī)范化后份額有望進(jìn)一步提升的【霧芯科技】；推薦估值處于低位，技術(shù)儲(chǔ)備領(lǐng)先行業(yè)的【思摩爾國(guó)際】；同時(shí)建議關(guān)注：【勁嘉股份】、【順灝股份】等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外政策及需求變化等。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：張瀟/鄒文婕