白酒2022與2023Q1總結(jié)：勢能下壓 分化明顯

2022 年報&2023 年一季報總結(jié)：價格帶現(xiàn)分化，高端及地產(chǎn)酒領(lǐng)先。

我們在之前的中報總結(jié)里面對下半年的基本面作出了“行業(yè)弱復(fù)蘇趨勢明朗，高端酒和地產(chǎn)酒龍頭業(yè)績確定性強(qiáng)”的判斷，2022 年報基本驗(yàn)證了我們此前的判斷，高端業(yè)績確定性強(qiáng)，整體營收仍表現(xiàn)出15%以上增長，部分指標(biāo)存在亮點(diǎn)；地產(chǎn)酒龍頭在春節(jié)旺季行情中，受益于人口回流，業(yè)績明顯領(lǐng)先于其他價格帶，2023Q1 整體營收增速近20%，景氣度維持上行趨勢；次高端由于社會庫存較大，各家酒企業(yè)績普遍承壓。

當(dāng)前從動銷的角度而言，最差的時候或已過去，風(fēng)險逐步釋放，高端以穩(wěn)為主，次高端風(fēng)險逐步釋放，配置性價比顯現(xiàn)。

收入端：整體趨勢向好，板塊內(nèi)部現(xiàn)分化。高端酒：2022 年高端酒三家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收2266.5 億元，同增15.4%。2023 年Q1 高端白酒春節(jié)期間仍完成“開門紅”，茅臺、五糧液和瀘州老窖2023Q1 營收/歸母凈利潤增速分別為18.7%/20.6%、13.0%/15.9%、20.6%/29.1%，茅臺和老窖較為亮眼。次高端：2022 年次高端業(yè)績韌性仍然較強(qiáng)，但相比2021 年高速增長的狀態(tài)，行業(yè)勢能有所回落（2021 年次高端酒企營收/歸母凈利潤分別同增53.2%/77.2%），主要系宴席場景受限，導(dǎo)致部分消費(fèi)場景缺失。地產(chǎn)酒龍頭：2023Q1 環(huán)比提速恢復(fù)，營收/歸母凈利潤增速為19.8%/20.7%，一季度業(yè)績表現(xiàn)在各價格帶中排名第一。

利潤端：費(fèi)用率較為穩(wěn)健，利潤率有所上提。毛利率：高端酒方面，2023Q1茅臺、五糧液毛利率變化較小，老窖增長明顯（同比+1.7pct）。次高端方面，2023Q1 其內(nèi)部毛利率表現(xiàn)出現(xiàn)分化，山西汾酒和酒鬼酒分別同比提升0.8 和1.8pct，水井坊和舍得酒業(yè)分別下滑1.7 和2.5pct。地產(chǎn)酒龍頭方面，受益于江蘇和安徽省內(nèi)消費(fèi)升級的持續(xù)，龍頭地產(chǎn)酒酒企聚焦產(chǎn)品高端化，其中徽酒龍頭在盈利能力的提升尤為明顯。費(fèi)用率：

龍頭規(guī)模效應(yīng)顯著，茅五受益于規(guī)模效應(yīng)，兩者銷售費(fèi)用率基本保持不變，2022 和2023Q1 茅臺銷售費(fèi)用率分別為2.6%和1.9%。凈利率：

2022 年多數(shù)白酒酒企盈利能力明顯提升，其中汾酒表現(xiàn)尤為亮眼。

現(xiàn)金流&預(yù)收款：Q1 仍現(xiàn)“開門紅”，次高端整體較弱。銷售回款：整體來看，2022Q4 多數(shù)酒企回款負(fù)增長，次高端尤為明顯，除汾酒外，其他三家酒企2022Q4 表現(xiàn)出回款難的情況，2022Q4 水井坊/舍得/酒鬼酒銷售收現(xiàn)分別同比-23.6%/-31.9%/-58.9%。預(yù)收款（合同負(fù)債）：

高端酒中五糧液表現(xiàn)亮眼，2023Q1 合同負(fù)債同比+53.5%。次高端中，舍得酒業(yè)2023Q1 領(lǐng)先于其他酒企，同比增長103.6%。

投資建議：白酒方面，從動銷看最差的時候或已過去，風(fēng)險逐步釋放，高端以穩(wěn)為主，次高端風(fēng)險逐步釋放，配置性價比顯現(xiàn)，核心推薦：瀘州老窖、貴州茅臺、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、五糧液、水井坊、酒鬼酒。

風(fēng)險提示：各省消費(fèi)升級受阻，高端酒價盤大幅波動，行業(yè)競爭加劇。

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