中國(guó)乳制品行業(yè)：基本面依然穩(wěn)健 新常態(tài)下估值超跌明顯

與其他消費(fèi)品行業(yè)一樣，中國(guó)乳制品行業(yè)在疫情后進(jìn)入新的常態(tài)，具體表現(xiàn)為（1）收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但增速將有所放緩；（2）白奶滲透率的提升將是行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)；（3）持續(xù)高端化的空間可能受限，產(chǎn)品創(chuàng)新重要性將進(jìn)一步凸顯；（4）原奶價(jià)格下行壓力有望減小，競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到改善；（5）費(fèi)率優(yōu)化有望促使主要玩家經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率小幅提升。在較弱的市場(chǎng)情緒下，主要玩家當(dāng)前估值已顯著超跌（低于1.0 x PEG），下行空間相當(dāng)有限。隨著2024 年的業(yè)績(jī)確定性持續(xù)增強(qiáng)，我們認(rèn)為蒙牛（2319.HK）股價(jià)的彈性會(huì)大于其他乳制品玩家。

伊利與蒙牛2024 年收入增長(zhǎng)有望小幅加速：2024 年較晚的春節(jié)對(duì)經(jīng)銷商備貨的節(jié)奏影響較大，疊加2023 年年末的市場(chǎng)終端需求不如預(yù)期，導(dǎo)致主要乳制品企業(yè)4Q23 的收入表現(xiàn)不及預(yù)期。因此，蒙牛與伊利都小幅下調(diào)了2023 年全年的收入預(yù)期?？紤]到目前行業(yè)的渠道庫(kù)存比較健康，且春節(jié)備貨節(jié)奏變化有利于2024 年的收入表現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)只要終端需求能夠保持穩(wěn)定，主要玩家1Q24 的收入有望實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的增長(zhǎng)。展望2024 年，我們預(yù)計(jì)蒙牛與伊利的內(nèi)生收入增速有望略快于2023 年的表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)升級(jí)空間有限，費(fèi)率優(yōu)化有望驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率小幅擴(kuò)張：如我們之前所預(yù)測(cè)，中國(guó)乳制品行業(yè)高端化的步伐將大幅放緩。另外，高毛利品類（比如常溫酸、乳飲料、奶粉等）的收入表現(xiàn)相較2023年預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)，但大概率依然慢于白奶的增長(zhǎng)。盡管春節(jié)錯(cuò)峰對(duì)2024 年的高端產(chǎn)品增長(zhǎng)有正向的影響，但考慮到較弱的消費(fèi)力，我們依然預(yù)測(cè)2024 年乳制品玩家的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)承壓?；谝陨峡紤]，我們預(yù)測(cè)主要玩家2024 年的毛利率將基本維持穩(wěn)定。

原奶價(jià)格依然呈下行趨勢(shì)，但降幅有望收窄：2023 年原奶價(jià)格同比下滑中到高單位數(shù)。乳制品行業(yè)的主要玩家都面臨較大的收奶和噴粉壓力，也導(dǎo)致短期大包粉庫(kù)存的減值。原奶價(jià)格的大幅下降也致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。慶幸的是伊利與蒙牛兩大玩家依然堅(jiān)持聚焦利潤(rùn)率，并未盲目跟隨市場(chǎng)的打折促銷活動(dòng)。然而，這也在一定程度上對(duì)銷售收入造成負(fù)面的影響。隨著一些小牧場(chǎng)的逐步退出以及大牧場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張的推遲，我們預(yù)計(jì)原奶供大于求的局面有望在2024 年得到緩解，原奶價(jià)格有望在2024 年止跌企穩(wěn)。

產(chǎn)品創(chuàng)新的門檻進(jìn)一步提高，有利于行業(yè)整合：消費(fèi)力下降對(duì)乳制品行業(yè)繼續(xù)高端化帶來(lái)較大的阻力。普通的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)很難使消費(fèi)者愿意支付較高的產(chǎn)品溢價(jià)。要想持續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均銷售單價(jià)，乳制品企業(yè)必須對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新提出更高的要求。我們認(rèn)為像伊利、蒙牛這樣資金雄厚的玩家在產(chǎn)品創(chuàng)新與市場(chǎng)營(yíng)銷方面具有更強(qiáng)的實(shí)力，因此有利于他們進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大、原奶價(jià)格增長(zhǎng)超預(yù)期。

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